導讀：下文是一位資管行(xíng)業前輩在私募研討(tǎo)會(huì)上(shàng)的演講摘要，他曾在海外對沖基金BGI和(hé)GSA工作(zuò)。希望能給A股投資者帶來(lái)一些(xiē)思考。

過去五年，中國股票(piào)指數(shù)與全球各大(dà)主要指數(shù)的α和(hé)β進行(xíng)比對，将會(huì)發現A股擁有(yǒu)優秀的α，但(dàn)β是墊底的。

如果時(shí)間(jiān)拉長至10年，中國股票(piào)型基金明(míng)顯跑赢大(dà)盤。這印證了A股市場(chǎng)存在非常好的α機會(huì)。現在上(shàng)證指數(shù)2600多(duō)點，7年前也是2600多(duō)點，甚至10年前也到過2600多(duō)點。美國道(dào)瓊斯現在即将26000點，而7年前才12000左右，漲了一倍都不止。你(nǐ)會(huì)發現，在A股依靠大(dà)盤的力量通(tōng)過長期投資獲得(de)回報幾乎是不可(kě)能的，隻能依靠短(duǎn)期內(nèi)巨大(dà)的波動來(lái)獲得(de)回報。墊底的β系數(shù)也印證了這一觀點。當市場(chǎng)越有(yǒu)秩序、投資者越成熟，分享α的人(rén)就會(huì)越多(duō)，β也會(huì)變好；而市場(chǎng)機制(zhì)越不健全、監管思想越落後，就會(huì)降低(dī)β，提升α。

我國金融市場(chǎng)的定位強調融資功能，因此市場(chǎng)設計(jì)偏向發行(xíng)者，而市場(chǎng)的定位和(hé)設計(jì)又由監管者把控。市場(chǎng)監管者的目的，是非市場(chǎng)的。在一個(gè)為(wèi)自己設計(jì)的金融市場(chǎng)中，股票(piào)發行(xíng)者一定是強勢方，他們為(wèi)融資服務，而非投資者。三者對比下來(lái)，投資者作(zuò)為(wèi)國內(nèi)金融市場(chǎng)的參與者，其實是弱勢方，與美國市場(chǎng)正好相反。

當一個(gè)金融市場(chǎng)的定位過分強調了融資功能，股票(piào)發行(xíng)者隻會(huì)把二級市場(chǎng)當做(zuò)提款機來(lái)用，考慮更多(duō)的是自己的利益訴求，這也增加了管理(lǐ)者的代理(lǐ)人(rén)風險和(hé)道(dào)德風險。長此以往的結果就是A股市場(chǎng)好公司太少(shǎo)，而好公司的成長性是α的重要來(lái)源之一。

若将投資者分類，可(kě)以分為(wèi)定價投資者和(hé)趨勢投資者兩大(dà)類。定價投資者依靠的就是自身對于企業定價的能力，對于公司的認知來(lái)自于對公司的定價，典型代表人(rén)物就是巴菲特。趨勢投資者，包括量化投資者也算(suàn)趨勢投資者，他們跟市場(chǎng)走，找相對便宜的企業，但(dàn)無法或難以為(wèi)公司定價。

兩類投資者都可(kě)以獲得(de)成功，而趨勢投資者在某種意義上(shàng)市依附于定價投資者的。如果一個(gè)市場(chǎng)有(yǒu)足夠多(duō)的定價投資者，且他們知道(dào)如何定價，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越有(yǒu)效，反之則是無效的。若趨勢投資者在一個(gè)無效的市場(chǎng)缺少(shǎo)了定價投資者的錨，也會(huì)遭遇很(hěn)多(duō)困難。

在這一點上(shàng)，A股市場(chǎng)的定價投資者、或是說有(yǒu)定價能力的投資者相當少(shǎo)，這降低(dī)了我國資本市場(chǎng)的效率。

在A股市場(chǎng)的投資者中，機構投資者占比小(xiǎo)，有(yǒu)理(lǐ)念的機構投資者更少(shǎo)，而真正的長期資本幾乎微乎其微。

這一方面是A股市場(chǎng)環境的因素，機構投資者很(hěn)難在A股依靠長期投資來(lái)獲得(de)穩定回報；而另一方面也是背後資金性質的原因，在高(gāo)波動的市場(chǎng)且短(duǎn)考核期的行(xíng)業環境，很(hěn)難有(yǒu)長期資本的存在。

警惕尾部風險，拉長考核期。所謂尾部風險，即肥尾事件對收益率的影(yǐng)響。在收益率正态分布的圖中，左尾風險為(wèi)尾部損失，右尾風險為(wèi)尾部收益。

嘉賓做(zuò)了兩件事情：一是左右尾都不要，也就是不要超額收益但(dàn)要及時(shí)止損，看收益率情況如何；二是将回撤容忍度和(hé)考核期長度進行(xíng)了比較。

第一件事得(de)出的結論是，其實在市場(chǎng)中不需要掙太多(duō)錢(qián)，如果能及時(shí)止損，依然能獲得(de)不錯的回報。

其實這個(gè)結論很(hěn)好拿(ná)例子去理(lǐ)解。對比巴菲特與美國股市各個(gè)階段的收益曲線，你(nǐ)會(huì)發現巴菲特經常在牛市中無法擊敗市場(chǎng)，而他做(zuò)最好的恰恰是在美股崩盤的時(shí)候退出了市場(chǎng)，從而在長期維度上(shàng)戰勝了市場(chǎng)。

第二件事得(de)出的結論是，考核期越長，回撤容忍度越高(gāo)，複合回報率越高(gāo)，但(dàn)回撤容忍度過大(dà)時(shí)，組合複合回報反而下降，這意味着長期投資并不是對風險無底線容忍。

社保基金在權益類投資方面就做(zuò)地非常好，很(hěn)大(dà)的一個(gè)原因就是他的考核期很(hěn)長，允許管理(lǐ)者在很(hěn)長的時(shí)間(jiān)內(nèi)去實施投資策略。

帶來(lái)的啓示

1. A股存在絕佳的alpha投資機會(huì)，且這個(gè)機會(huì)可(kě)能好于任何一個(gè)市場(chǎng)。

2. 社會(huì)處在一個(gè)激烈的變化中，具有(yǒu)特定的beta機會(huì)，但(dàn)不會(huì)是一個(gè)廣義beta。

3. 個(gè)人(rén)投資者為(wèi)主的市場(chǎng)和(hé)監管體(tǐ)制(zhì)繼續展現高(gāo)波動性，證券市場(chǎng)資金短(duǎn)期化将持續。

4. 在相當長一段時(shí)間(jiān)內(nèi)，機構/散戶的比例決定市場(chǎng)的散戶屬性，滿足個(gè)人(rén)投資需求将是資管最重要的業務。

5. 投資的關鍵在于控制(zhì)風險回撤和(hé)獲利的可(kě)持續性，且需要一個(gè)較長的考核期來(lái)匹配。投資人(rén)最終看的是實現的利潤，而非平均回報。