瑞信董事總經理(lǐ)、全球金融策略首席 Michael J. Mauboussin 在華爾街(jiē)激蕩已滿三十年之際，特地撰寫了一篇特别版報告，将其過去三十年來(lái)總結的偉大(dà)投資者的十個(gè)特征與投資者共享。因為(wèi) Mauboussin 本人(rén)是股票(piào)分析師(shī)出身，且在哥(gē)倫比亞商學院教授了 24 年《證券分析》，所以其更偏向于從股票(piào)投資者的角度，來(lái)描述偉大(dà)投資者的特征。即便如此，十個(gè)特征中關于面對人(rén)類“心理(lǐ)陷阱”和(hé)“心理(lǐ)弱點”的挑戰、對持倉倉位比例控制(zhì)和(hé)對組合的構建等方面的“描述”，對于任何類型的投資均有(yǒu)普遍意義。

對數(shù)字敏感

要成為(wèi)成功的投資者必須要對數(shù)字敏感。雖然投資決策中很(hěn)少(shǎo)涉及複雜的計(jì)算(suàn)，但(dàn)成功的投資者俱有(yǒu)對數(shù)字和(hé)機率的“感覺”。

對數(shù)字敏感的重要體(tǐ)現之一，是理(lǐ)解财務報表。會(huì)計(jì)是一種商業語言，偉大(dà)的投資者對報表駕輕就熟，因為(wèi)報表向他們展示了一家(jiā)公司在過去和(hé)未來(lái)的表現。

熟稔财報的目标有(yǒu)兩個(gè)，第一個(gè)是将财報的枯燥數(shù)字轉換成體(tǐ)現公司價值精要的自由現金流（free cash flow)。計(jì)算(suàn)自由現金流需要用公司的現金收益減去公司投資對現金的消耗，公司投資包括了流動資金投入、現金收購和(hé)資本開(kāi)支等。自由現金流是扣除對未來(lái)發展投入的現金後，“剩餘”的可(kě)向股東分配的現金量。

雖然收益是衡量公司經營表現最常用的指标，但(dàn)偉大(dà)的投資者非常清楚收益成長跟價值成長是兩回事。如果公司對未來(lái)的投資不足，或投資未能産生(shēng)“合适”的收益，公司可(kě)以在增加收益的同時(shí)毀滅價值。所以精明(míng)的投資者一般更關注未來(lái)自由現金流的現值所代表的公司價值，而非公司當期收益情況。

熟稔财報的第二個(gè)目标是理(lǐ)解公司戰略與價值創造間(jiān)的聯系。最簡單的方法是對比同行(xíng)業兩家(jiā)公司财報的每一條數(shù)據，從公司分配資源的方式推出其在行(xíng)業競争中所處的位置和(hé)所采取的競争策略。

更簡便直接的方式是看公司的已投資資本回報率（ROIC: Return On Invested Capital）。ROIC 由兩部份組成，盈利率（稅後淨營業利潤/銷售收入）和(hé)資本流速（銷售收入/投資資本）。擁有(yǒu)較高(gāo)盈利率和(hé)較低(dī)資本流速的公司采用的是差異化競争策略；而擁有(yǒu)較低(dī)盈利率和(hé)較高(gāo)資本流速的公司采取的是價格策略。因此，對公司賺錢(qián)能力的評估，本質上(shàng)是對公司能維持現有(yǒu)競争優勢多(duō)長時(shí)間(jiān)的評估。

理(lǐ)解價值（自由現金流的現值）

過去三十年金融市場(chǎng)發生(shēng)了翻天覆地的變化，回頭看看投資領域什麽變化了，什麽沒有(yǒu)變，最終會(huì)發現多(duō)數(shù)東西都變了。上(shàng)市公司的半衰期大(dà)約是 10 年，從足夠長的時(shí)間(jiān)跨度來(lái)看，可(kě)投資的公司如走馬燈般在切換。然而有(yǒu)一點是亘古不變的：未來(lái)現金流折現後的現值決定了資産的價值，不管是股票(piào)、債券還(hái)是房(fáng)産莫不如是。當然評估現值對于股票(piào)投資者而言更為(wèi)困難，因為(wèi)價值中的三大(dà)要素：現金流、時(shí)間(jiān)和(hé)風險在股票(piào)投資中都是由預期決定，而相較之下，債券投資中的現金流和(hé)時(shí)間(jiān)因素都是由合約事先規定好的。

偉大(dà)的基本面投資者關注并理(lǐ)解自由現金流的重要性，即其可(kě)持續性。具體(tǐ)而言，需要綜合考慮公司所處的行(xíng)業生(shēng)命周期，公司在整個(gè)行(xíng)業競争中所處的位置，行(xíng)業的進入門(mén)檻和(hé)公司管理(lǐ)層配置公司資源的能力等。所以偉大(dà)投資者都非常清楚表面指标，如市盈率和(hé)企業價值倍數(shù)等的局限性。這些(xiē)指标并不直接代表公司價值，而隻是評估價值過程中需要用到的中繼工具而已。

正确評估公司戰略（即公司如何賺錢(qián)）

這一能力有(yǒu)微觀和(hé)宏觀兩個(gè)方面。微觀方面，偉大(dà)的投資者對公司如何賺錢(qián)有(yǒu)深層的理(lǐ)解，他們會(huì)細看整個(gè)公司的經營。舉例來(lái)說，對于零售企業的分析需要細化到：建店(diàn)的成本、購置商品庫存的成本、開(kāi)店(diàn)後的營收、利潤率等等。對于這些(xiē)行(xíng)業細節有(yǒu)所了解，才能真正理(lǐ)解整個(gè)公司的經營。偉大(dà)的投資者對于自己投資的公司如何賺錢(qián)可(kě)以娓娓道(dào)來(lái)，如數(shù)家(jiā)珍；他們從來(lái)不投資自己不了解的公司。

宏觀方面，是對公司競争優勢可(kě)持續性的理(lǐ)解。隻有(yǒu)有(yǒu)競争優勢的公司才可(kě)能賺錢(qián)，其競争優勢在财務上(shàng)的體(tǐ)現就是，投資回報率高(gāo)于其投入資金的機會(huì)成本。偉大(dà)的投資者理(lǐ)解所投資的公司在産業中的獨特地位，被投資的公司最好具有(yǒu)能夠防止競争者持續進入的“防禦性優勢”，這種優勢的可(kě)持續性是公司估值的重要考量。

知道(dào)真正該比較的是什麽

比較在投資世界中俯拾皆是：股票(piào)與債券比、主動投資與被動投資比、價值股與成長股比、一隻股票(piào)與另一隻股票(piào)比，投資者們每天都在做(zuò)各種比較。

但(dàn)真正區(qū)分一般投資者和(hé)偉大(dà)投資者的，是會(huì)不會(huì)比較基本面和(hé)預期。公司的未來(lái)表現，銷售成長、營收利潤率和(hé)投資回報等方面反映了公司的基本面；而預期是市場(chǎng)目前對于公司未來(lái)表現的集體(tǐ)估計(jì)，直接體(tǐ)現在股價中。

要在市場(chǎng)中賺錢(qián)，就必須能夠識别出市場(chǎng)預期定價中的“錯誤”。多(duō)數(shù)投資者都不具備這個(gè)能力，因為(wèi)多(duō)數(shù)人(rén)的投資行(xíng)為(wèi)是基本面向好追買，基本面變差殺跌。所以偉大(dà)投資者獨特的能力在于，不僅理(lǐ)解基本面和(hé)預期是兩回事，而且還(hái)能通(tōng)過比較發現這兩者之間(jiān)的差距。

但(dàn)對于人(rén)類天生(shēng)的認知能力而言，這是一項巨大(dà)的挑戰。因為(wèi)心理(lǐ)學家(jiā)通(tōng)過研究發現，人(rén)類并不擅長發現事物的絕對價值，但(dàn)善于發現相對價值。這在投資方面會(huì)造成很(hěn)大(dà)“麻煩”，因為(wèi)基于相對價值對比做(zuò)出的投資決策并不是最有(yǒu)效的。例如，看到股價比之前高(gāo)點下降了 50%，就認為(wèi)出手的時(shí)機已經到了，理(lǐ)由是之前這隻股票(piào)上(shàng)次也是在下跌 50% 後大(dà)幅反彈的。

另一個(gè)巨大(dà)的人(rén)性障礙是我們原先“固化”的觀點會(huì)影(yǐng)響客觀判斷，我們的內(nèi)心被“熟悉的偏見”所俘虜。心理(lǐ)學家(jiā)在上(shàng)世紀 70 年代初做(zuò)過一項很(hěn)有(yǒu)意思的實驗：問實驗群體(tǐ)東德和(hé)西德間(jiān)的相似度大(dà)還(hái)是尼泊爾與斯裏蘭卡間(jiān)的相似度大(dà)，三分之二的人(rén)選東德和(hé)西德；然後針對同樣的兩對國家(jiā)，換了一種問法：東德和(hé)西德間(jiān)的差異度大(dà)還(hái)是尼泊爾與斯裏蘭卡間(jiān)的差異度大(dà)。理(lǐ)性客觀的結果應該是有(yǒu)三分之二選尼泊爾和(hé)斯裏蘭卡，另外三分之一選東西德。但(dàn)結果是有(yǒu)三分之二的人(rén)選了東西德。

最後一個(gè)“心理(lǐ)陷阱”是，人(rén)在建立因果關系關聯性的時(shí)候，常常混淆表象聯系和(hé)內(nèi)在聯系。拿(ná)鳥兒可(kě)以飛翔為(wèi)例，擁有(yǒu)翅膀和(hé)羽毛可(kě)以飛翔是表象聯系，但(dàn)是鳥兒揮動翅膀通(tōng)過空(kōng)氣動力學原理(lǐ)産生(shēng)了拉升力，繼而可(kě)以飛翔才是內(nèi)在聯系。所以偉大(dà)投資者在将現狀與曆史比較的時(shí)候，會(huì)去了解造成這段曆史的內(nèi)在機理(lǐ)，而不是僅僅是比較價格或其它表象。

用機率來(lái)思考

投資是一門(mén)機率藝術(shù)。偉大(dà)投資者整個(gè)的思維框架是建立在機率上(shàng)的，并在市場(chǎng)上(shàng)尋找價格與機率錯配所産生(shēng)的投資機會(huì)。

雖然投資結果很(hěn)重要，但(dàn)是偉大(dà)投資者的關注點更側重于決策過程，因為(wèi)好的結果不代表決策過程優異。因為(wèi)機率的存在，好的決策有(yǒu)時(shí)也會(huì)帶來(lái)壞的結果，而壞的決策也會(huì)帶來(lái)好的結果。但(dàn)長期來(lái)看，如果擁有(yǒu)正确的決策過程，即便時(shí)而出現壞的結果，投資的“總成績”也會(huì)令人(rén)滿意。因此，學會(huì)将主要精力放在投資決策過程中，并接受偶爾不好的投資結果至關重要。此外需要足夠長的時(shí)間(jiān)和(hé)投資決策數(shù)量來(lái)讓機率發揮作(zuò)用。

偉大(dà)投資者的另一個(gè)偉大(dà)之處在于，他們清楚正确和(hé)錯誤的次數(shù)并不重要，重要的是每次正确時(shí)能帶來(lái)多(duō)少(shǎo)收益（減去錯誤造成的損失）。這又是反“人(rén)性”的，因為(wèi)人(rén)性是厭惡錯誤和(hé)損失的，但(dàn)偉大(dà)的投資者摒棄了“人(rén)性”，不關注對錯，隻關注手中投資組合終值。