一、投資理(lǐ)念：長期價值投資

保羅·瓊斯是我最尊敬的對沖基金經理(lǐ)之一，照片中，牆上(shàng)貼着他的座右銘，Losers average losers（傻冒才在虧損股上(shàng)攤低(dī)成本）。對于趨勢投資者而言，止損不止赢是短(duǎn)線交易的第一法則，自不必多(duō)說。那(nà)麽，對于價值投資者而言，應該如何對待虧損股呢？止損，死扛，還(hái)是越跌越買？

要回答(dá)這個(gè)問題，先回顧一下賣股票(piào)的三個(gè)理(lǐ)由：

1、基本面惡化；

2、價格達到目标價；

3、有(yǒu)更好的其他投資。

換句話(huà)說，做(zuò)價值投資買的就是便宜的好公司，所以賣出的原因就是：

1、公司沒有(yǒu)想象的好；

2、不再便宜；

3、還(hái)有(yǒu)其他更好更便宜的公司。

這三個(gè)理(lǐ)由均與是否虧損無關。

許多(duō)人(rén)潛意識中把買入成本當作(zuò)決策依據之一，常見的兩種極端行(xíng)為(wèi)：1）成本線上(shàng)，一有(yǒu)風吹草動就鎖定收益；成本線下，打死也不賣。2）成本線上(shàng)無比激進，因為(wèi)賺來(lái)的錢(qián)輸了不心疼；成本線下無比保守，因為(wèi)本錢(qián)虧一分也肉痛。這兩種極端都是人(rén)性中的“心理(lǐ)帳戶”在作(zuò)祟。

忘掉你(nǐ)的成本是成功投資的第一步。

全市場(chǎng)除了你(nǐ)之外，沒有(yǒu)人(rén)知道(dào)或關心你(nǐ)的買入成本，因此你(nǐ)的成本高(gāo)低(dī)、是否虧損對股票(piào)的未來(lái)走勢沒有(yǒu)絲毫影(yǐng)響。保羅瓊斯在判斷哪些(xiē)股票(piào)是Loser的時(shí)候，他并不是從自己的成本起算(suàn)的，他是從股價的近期高(gāo)點起算(suàn)的——那(nà)才是人(rén)人(rén)都看得(de)見的參照點。

忘掉成本，也就不存在虧損股和(hé)盈利股的區(qū)别，也就不會(huì)總希望在哪裏跌倒就從哪裏爬起來(lái)。許多(duō)人(rén)在某個(gè)股票(piào)上(shàng)虧了錢(qián)，總想從這隻股票(piào)上(shàng)賺回來(lái)，結果是在哪跌倒就在哪趴着，反而錯過了很(hěn)多(duō)其他機會(huì)。投資就是個(gè)不斷比較不同股票(piào)的過程，與成本無關。

熊市末期，價格已經顯着低(dī)于價值了，常常吸引價值投資者買在底部的左側，這時(shí)候止損就容易倒在黎明(míng)前的黑(hēi)暗裏了。然而，不止損，就有(yǒu)潛在的Ruin Risk（毀滅性風險）的問題，不可(kě)不慎。

所以，不止損是有(yǒu)很(hěn)嚴格的前提條件的：

1、必須是避開(kāi)了各種價值陷阱；

2、所買的股票(piào)有(yǒu)足夠安全邊際；

3、所承擔的隻是價格波動的風險而非本金永久性喪失的風險。

之前寫的三篇博客《價值陷阱》、《成長陷阱》、《安全邊際》和(hé)《真假風險》其實就是試圖回答(dá)這樣一個(gè)問題：什麽條件下可(kě)以死扛，而什麽條件下必須止損。對投資者而言，這是個(gè)生(shēng)死攸關的問題。比爾米勒在輝煌了15年之後晚節不保，在第16年把前15年的超額收益悉數(shù)退還(hái)給市場(chǎng)的前車(chē)之鑒，值得(de)每個(gè)投資者深思。

二、價值陷阱

價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時(shí)花(huā)旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數(shù)盲目堅守的投資者。關鍵是要避開(kāi)價值陷阱。所謂價值陷阱，指的是那(nà)些(xiē)再便宜也不該買的股票(piào)，因為(wèi)其持續惡化的基本面會(huì)使股票(piào)越跌越貴而不是越跌越便宜。

有(yǒu)幾類股票(piào)容易是價值陷阱：

第一類是被技(jì)術(shù)進步淘汰的。這類股票(piào)未來(lái)利潤很(hěn)可(kě)能逐年走低(dī)甚至消失，即使PE再低(dī)也要警惕。例如數(shù)碼相機發明(míng)之後，主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現在的3元多(duō)，就是标準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技(jì)術(shù)變化快的行(xíng)業特别謹慎。

第二類是赢家(jiā)通(tōng)吃(chī)行(xíng)業裏的小(xiǎo)公司。所謂赢家(jiā)通(tōng)吃(chī)，顧名思義就是行(xíng)業老大(dà)老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和(hé)互聯網的時(shí)代，很(hěn)多(duō)行(xíng)業的集中度提高(gāo)是大(dà)勢所趨，行(xíng)業龍頭在品牌、渠道(dào)、客戶黏度、成本等方面的優勢隻會(huì)越來(lái)越明(míng)顯，這時(shí)，業內(nèi)的小(xiǎo)股票(piào)即使再便宜也可(kě)能是價值陷阱。

第三類是分散的、重資産的夕陽産業。夕陽産業，意味着行(xíng)業需求沒增長了；重資産，意味着需求不增長的情況下産能無法退出（如退出，投入的資産就作(zuò)廢了）；分散，意味着供過于求時(shí)行(xíng)業可(kě)能無序競争甚至價格戰。因此，這類股票(piào)的便宜是假象，因為(wèi)其利潤可(kě)能将每況愈下。

第四類是景氣頂點的周期股。在經濟擴張晚期，低(dī)PE的周期股也常是價值陷阱，因為(wèi)此時(shí)的頂峰利潤是不可(kě)持續的。所以周期股有(yǒu)時(shí)可(kě)以參考PB和(hé)PS等估值指标，在高(gāo)PE時(shí)（谷底利潤）買入，在低(dī)PE時(shí)（頂峰利潤）賣出。另外，買賣周期股必須結合自上(shàng)而下的宏觀分析，不能隻靠自下而上(shàng)選股。

第五類是那(nà)些(xiē)有(yǒu)會(huì)計(jì)欺詐的公司。但(dàn)是這類陷阱并不是價值股所特有(yǒu)，成長股中的欺詐行(xíng)為(wèi)更為(wèi)普遍。 

這幾類價值陷阱有(yǒu)個(gè)共性，那(nà)就是利潤的不可(kě)持續性，因此，目前的便宜隻是表象，基本面進一步惡化後就不便宜了。

隻要能夠避開(kāi)價值陷阱，投資可(kě)以很(hěn)輕松：找到便宜的好公司，買入并持有(yǒu)，直到股價不再便宜時(shí)、或者發現公司品質沒你(nǐ)想象的好時(shí)，賣出。這是一個(gè)蠢辦法，但(dàn)正如《美國士兵守則》所說，若一個(gè)蠢辦法有(yǒu)效，那(nà)它就不蠢。