三、成長陷阱

許多(duō)人(rén)認為(wèi)，買股票(piào)就是買未來(lái)，因此，成長是硬道(dào)理(lǐ)，要買就買成長股。的确，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多(duō)國家(jiā)（包括A股）的曆史數(shù)據表明(míng)，高(gāo)估值成長股的平均回報遠不及低(dī)估值價值股。原因就在于成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技(jì)術(shù)走向的專業知識，能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來(lái)行(xíng)業格局的遠見卓識。沒有(yǒu)多(duō)年摸爬滾打的細分子行(xíng)業研究經驗和(hé)強大(dà)的專業團隊支持，投資者就很(hěn)容易陷入各種成長陷阱。

1、【估值過高(gāo)】最常見的成長陷阱是過高(gāo)估值（Overpay)--高(gāo)估值的背後是高(gāo)預期。對未來(lái)預期過高(gāo)是人(rén)之本性，然而期望越高(gāo)，失望越大(dà)。統計(jì)表明(míng)，高(gāo)估值股票(piào)業績不達預期的比率遠高(gāo)于低(dī)估值股票(piào)（中小(xiǎo)闆/創業闆就是例證）。一旦成長故事不能實現，估值和(hé)盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

2、【技(jì)術(shù)路徑踏空(kōng)】成長股經常處于新興産業中，而這些(xiē)産業（例如太陽能、汽車(chē)電(diàn)池、手機支付等）常有(yǒu)不同技(jì)術(shù)路徑之争。即使是業內(nèi)專家(jiā)，也很(hěn)難事前預見最終哪一種标準會(huì)勝出。這種技(jì)術(shù)路徑之争往往是你(nǐ)死我活、赢家(jiā)通(tōng)吃(chī)的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水(shuǐ)漂，這是最殘酷的成長陷阱。

3、【無利潤增長】上(shàng)一輪互聯網泡沫，Profitless Growth大(dà)行(xíng)其道(dào)，燒錢(qián)、送錢(qián)為(wèi)手段來(lái)賺眼球。如果是客戶黏度和(hé)轉換成本高(gāo)的行(xíng)業（例如C2C、QQ），在發展初期通(tōng)過犧牲利潤實現赢家(jiā)通(tōng)吃(chī)，則為(wèi)高(gāo)明(míng)戰略；如果是客戶黏度和(hé)轉換成本低(dī)的行(xíng)業（例如B2C電(diàn)商），讓利所帶來(lái)的無利潤增長往往不可(kě)持續。

4、【成長性破産】即使有(yǒu)利可(kě)圖的業務，快速擴張時(shí)在固定資産、人(rén)員、存貨、廣告等多(duō)方面需要大(dà)量現金投入，因此現金流往往為(wèi)負。增長的越快，現金流的窟窿就越大(dà)，極端情況導緻資金鏈斷裂，引發成長性破産（Growing Broke），例如拿(ná)地過多(duō)的地産商和(hé)開(kāi)店(diàn)過快的直營連鎖（特别是未上(shàng)市的）。

5、【盲目多(duō)元化】有(yǒu)些(xiē)成長股為(wèi)了達到資本市場(chǎng)預期的高(gāo)增長率，什麽賺錢(qián)做(zuò)什麽，随意進入新領域而陷入盲目多(duō)元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為(wèi)了短(duǎn)期業績偏離長期目标的公司。當然互補多(duō)元化（例如長江實業/和(hé)記黃埔）和(hé)相關多(duō)元化（橫向完善産品線和(hé)縱向整合産業鏈）另當别論。

6、【樹(shù)大(dà)招風】要區(qū)别兩種行(xíng)業，一種是有(yǒu)門(mén)檻、有(yǒu)先發優勢的，Successbegets more success（成功導緻更大(dà)的成功）；另一種是沒門(mén)檻、後浪總把前浪打死在沙灘上(shàng)的，Successbegets more competition（成功招緻更多(duō)的競争）。在後一種行(xíng)業，成長企業失敗的原因往往就是因為(wèi)太成功了，樹(shù)大(dà)招風，招來(lái)太多(duō)競争，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開(kāi)始享受成功就必須面對無盡跟風和(hé)山(shān)寨。例如說團購，稍有(yǒu)一兩家(jiā)成功了，由于門(mén)檻低(dī)，一年內(nèi)中國就有(yǒu)3000家(jiā)團購網站(zhàn)出現了，誰也賺不到錢(qián)。即使是有(yǒu)門(mén)檻的行(xíng)業，一旦動了行(xíng)業老大(dà)的奶酪引來(lái)反擊，一樣死無葬身之地，例如網景浏覽器(qì)（Netscape）的巨大(dà)成功，樹(shù)大(dà)招風，引來(lái)微軟的反擊，最後下場(chǎng)凄涼。

7、【新産品風險】成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新産品的投入成本是巨大(dà)的，相應的風險也是巨大(dà)的，而收益卻是不确定的。強大(dà)如可(kě)口可(kě)樂，也在推新品上(shàng)栽過大(dà)跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技(jì)股和(hé)醫(yī)藥股在新産品上(shàng)吃(chī)的苦頭更是不勝枚舉。科技(jì)股的悲哀是費了九牛二虎之力開(kāi)發出來(lái)的新産品常常不被市場(chǎng)認可(kě)，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開(kāi)發周期無比漫長、投入巨大(dà)而最後的成敗即使是業內(nèi)專家(jiā)也難以事前預。

8、【寄生(shēng)式增長】有(yǒu)些(xiē)小(xiǎo)企業的快速增長靠的是“傍大(dà)款”，例如，有(yǒu)的是為(wèi)蘋果間(jiān)接提供零部件，有(yǒu)的是為(wèi)中移動提供服務，在2010年的“中小(xiǎo)盤結構性行(xíng)情”中都雞犬升天了，在2011又跌回原形。其實，寄生(shēng)式增長往往不具持續性，因為(wèi)其命脈掌握在“大(dà)款”手中，自身缺乏核心競争力和(hé)議價權。有(yǒu)些(xiē)核心零部件生(shēng)産商在自己的領域內(nèi)達到寡頭壟斷地位讓下遊非買不可(kě)，提高(gāo)自己産品的轉換成本讓下遊難以替換，或者成為(wèi)終端産品的“賣點”（如英特爾），事實上(shàng)自己已經具備核心競争力和(hé)議價權、成為(wèi)“大(dà)款”的，另當别論。

9、【強弩之末】許多(duō)所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時(shí)期，卻依然享有(yǒu)高(gāo)估值，因為(wèi)人(rén)們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為(wèi)過去的高(gāo)成長在未來(lái)仍可(kě)持續。因此，買成長股時(shí)，對行(xíng)業成長空(kōng)間(jiān)把握不當、對滲透率和(hé)飽和(hé)率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高(gāo)的估值。

10、【會(huì)計(jì)造假】價值股也有(yǒu)這個(gè)陷阱，但(dàn)是成長股中這個(gè)問題更普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長的成長股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長的價值股，哪個(gè)更難做(zuò)到？做(zuò)不到的時(shí)候，為(wèi)避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和(hé)10倍PE的價值股，哪一個(gè)更有(yǒu)動力去“動用一切手段”來(lái)達到市場(chǎng)的預期？

各類價值陷阱的共性是利潤的不可(kě)持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可(kě)持續性。成長是個(gè)好東西，好東西人(rén)人(rén)想要，想要的人(rén)太多(duō)了，就把價格擡高(gāo)了，而人(rén)性又總把未來(lái)想象得(de)太美，預期太高(gāo)，再好的東西被過度拔高(gāo)後就容易失望，失望之後就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱，但(dàn)人(rén)性的弱點中對未來(lái)成長慣性的過高(gāo)預期和(hé)過高(gāo)估值卻是不折不扣的陷阱。

四、安全邊際

有(yǒu)安全邊際的公司通(tōng)常具有(yǒu)如下特點：

1、東方不亮西方亮，給點陽光就燦爛

有(yǒu)個(gè)段子說做(zuò)豆腐最安全：做(zuò)硬是豆腐幹，做(zuò)稀是豆腐腦(nǎo)，做(zuò)薄了是豆腐皮，做(zuò)沒了是豆漿，放臭了是臭豆腐。未來(lái)N種情景，隻要1條實現就賺錢(qián)，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。對未來(lái)要求太高(gāo)的股票(piào)是沒有(yǒu)安全邊際的，正如《美國士兵守則》所說，必須組合使用的武器(qì)一般都不會(huì)一塊運來(lái)。去年買工程機械時(shí)，心想：機械替代人(rén)工、保障房(fáng)、城鎮化、産業升級、産業轉移、産能擴張、中西部大(dà)開(kāi)發、進口替代、國際化、走出去戰略，哪一條能實現對工程機械都是利好，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。

2、估值低(dī)到足以反應大(dà)多(duō)數(shù)可(kě)能的壞情況

低(dī)估值是安全邊際的重要來(lái)源。未來(lái)總是不确定的，希望越高(gāo)，失望越多(duō)。低(dī)估值本身反應的就是對未來(lái)的低(dī)預期。隻要估值低(dī)到足以反應大(dà)多(duō)數(shù)可(kě)能的壞情況，未來(lái)低(dī)于預期的可(kě)能性就小(xiǎo)了。很(hěn)多(duō)人(rén)說，高(gāo)風險高(gāo)回報，低(dī)風險低(dī)回報。其實，低(dī)估值所帶來(lái)的安全邊際是獲得(de)低(dī)風險高(gāo)回報的最佳路徑。價值1塊錢(qián)的公司，5毛錢(qián)買入，即使後來(lái)發現主觀上(shàng)對公司的估值出了30%偏差，或者客觀上(shàng)公司出了意外導緻價值受損30%，兩種情況該公司仍值7毛錢(qián)，投資者仍不吃(chī)會(huì)虧，這就是低(dī)估值帶來(lái)的安全邊際。

3、有(yǒu)“冗餘設計(jì)”，有(yǒu)“備用系統”來(lái)限制(zhì)下跌空(kōng)間(jiān)

安全邊際好比工程施工中的冗餘設計(jì)，平日看似冗餘，災難時(shí)才發現不可(kě)或缺，例如核電(diàn)站(zhàn)僅有(yǒu)備用發電(diàn)系統是不夠的，最好還(hái)有(yǒu)備用的備用。現實生(shēng)活中百年一遇的災害可(kě)能十年發生(shēng)一次，股市更是如此。铤而走險雖然能在許多(duō)時(shí)候增加收益，但(dàn)是某天你(nǐ)會(huì)發現，“出來(lái)混，遲早是要還(hái)的”。零乘以任何數(shù)都是零，所以特别要警惕Ruin Risk（毀滅性風險）。垃圾股如果沒有(yǒu)更大(dà)的傻瓜接下一棒，股價是沒有(yǒu)“備用系統”支撐的。博傻遊戲玩久了，騙子越來(lái)越多(duō)，傻瓜就不夠用了，還(hái)不如在低(dī)估值和(hé)基本面的雙重保險中尋找安全邊際。

4、價值易估，不具反身性，可(kě)越跌越買

有(yǒu)安全邊際的公司通(tōng)常是業務簡單，價值易估，不具有(yǒu)反身性。索羅斯所說的反身性：股價下跌本身對公司基本面有(yǒu)負面作(zuò)用，易形成自我強化的惡性循環。例，貝爾斯登股價跳(tiào)水(shuǐ)會(huì)導緻交易對手“擠兌”，有(yǒu)反身性，故不能越跌越買；可(kě)口可(kě)樂股價跳(tiào)水(shuǐ)絲毫不影(yǐng)響它賣飲料，無反身性，故可(kě)越跌越買。

五、真假風險

1、感受到的風險和(hé)真實的風險

風險有(yǒu)兩種，一種是感受到的風險（Perceived Risk），另一種是真實的風險（Real Risk）。股票(piào)暴漲後，真實的風險上(shàng)升，感受到的風險卻在下降，在6000點股市最危險的時(shí)候大(dà)家(jiā)感受到的都是歌(gē)舞升平；股票(piào)暴跌後，真實的風險下降，感受到的風險上(shàng)升，在2000點股市相對低(dī)谷時(shí)人(rén)們感受到的卻都是凄風苦雨。乘飛機和(hé)乘汽車(chē)相比，旅行(xíng)相同的距離，乘汽車(chē)的死亡率是乘飛機的60多(duō)倍，但(dàn)是有(yǒu)飛行(xíng)恐懼症的人(rén)很(hěn)多(duō)而害怕乘汽車(chē)的人(rén)很(hěn)少(shǎo)。乘飛機的PerceivedRisk大(dà)，但(dàn)是真實風險小(xiǎo)（出事的概率隻有(yǒu)6百萬分之一），所以賣航空(kōng)保險是一門(mén)很(hěn)好的生(shēng)意。

2、暴露的風險和(hé)隐藏的風險

從另一個(gè)角度看，風險可(kě)以分為(wèi)暴露的風險和(hé)隐藏的風險。我們要承擔暴露的風險，因為(wèi)人(rén)們已經避之惟恐不及，危險性已經反映在價格裏了，承擔這樣的風險會(huì)有(yǒu)相應的高(gāo)回報。相反，我們要避開(kāi)隐藏的風險，因為(wèi)人(rén)們還(hái)沒有(yǒu)意識到它的存在，承擔這樣的風險沒有(yǒu)相應回報。

911事件發生(shēng)後，人(rén)們都不敢坐(zuò)飛機了，其實9月12日與9月10日相比，暴露的風險大(dà)了但(dàn)是隐藏的風險反而小(xiǎo)了--之後的10年是美國航空(kōng)史上(shàng)最安全的10年。911之後數(shù)月，許多(duō)人(rén)以駕車(chē)代替乘飛機，反而在高(gāo)速公路的車(chē)禍中比往年多(duō)死了1500人(rén)。

能否區(qū)分真假風險往往也體(tǐ)現了一家(jiā)機構的文化和(hé)水(shuǐ)平。1987年10月，美國股市一天狂瀉23%，高(gāo)盛的風險套利部門(mén)損失慘重，魯賓微笑着對團隊說，公司對你(nǐ)們充滿信心，如果你(nǐ)們想加倉的話(huà)，那(nà)就去做(zuò)吧(ba)。形成鮮明(míng)對比的是，其競争對手Smith Barney 在黑(hēi)色星期一之後解雇了套利部門(mén)所有(yǒu)員工。

其實，黑(hēi)色星期一之後，暴露的風險很(hěn)大(dà)，但(dàn)是隐藏的風險不大(dà)；感受到的風險很(hěn)大(dà)，但(dàn)是真實的風險不大(dà)。能區(qū)分并利用這兩種風險的不同，是成功投資的必要條件。

3、價格波動的風險和(hé)本金永久性喪失的風險

再換個(gè)角度看，風險還(hái)可(kě)分為(wèi)價格波動的風險和(hé)本金永久性喪失的風險。當市場(chǎng)在5000多(duō)點時(shí)，股價天天向上(shàng)，風平浪靜，價格波動的風險貌似不大(dà)，但(dàn)本金永久性喪失的風險卻巨大(dà)；當市場(chǎng)在2000點時(shí)，股價跌跌不休，波濤洶湧，價格波動的風險好像很(hěn)大(dà)，其實本金永久性喪失的風險卻已急劇(jù)縮小(xiǎo)。

美國的VIX指數(shù)，來(lái)衡量的就是市場(chǎng)的波動性，每次市場(chǎng)的底部伴随着的都是VIX的高(gāo)點，也就是市場(chǎng)波動性最大(dà)的時(shí)候。為(wèi)什麽人(rén)們常常會(huì)在底部斬倉呢？就是因為(wèi)市場(chǎng)底部往往也是市場(chǎng)波動最劇(jù)烈的時(shí)候，而大(dà)多(duō)數(shù)投資者承擔股價波動風險的能力其實是很(hěn)弱的，并且常常在市場(chǎng)底部把波動性風險混同為(wèi)本金永久性喪失的風險。

有(yǒu)個(gè)故事說一個(gè)失戀的人(rén)找到一個(gè)老和(hé)尚，他說師(shī)父啊，這個(gè)事情我怎麽都放不下，老和(hé)尚就讓他拿(ná)着一茶杯，給他倒熱水(shuǐ)，水(shuǐ)滿了燙到他的手，他就把杯子放下來(lái)，老和(hé)尚說，這個(gè)事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下了。很(hěn)多(duō)人(rén)做(zuò)股票(piào)也是一樣的，漲了，爽了，就滿倉；跌了，痛了，就清倉。低(dī)點低(dī)倉位、高(gāo)點高(gāo)倉位就是這麽來(lái)的。其實，對于逆向投資者來(lái)說，最痛的時(shí)候，往往是最不該放手的時(shí)候。正如索羅斯所說，如果你(nǐ)承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因為(wèi)沒有(yǒu)人(rén)能夠百戰百勝。

但(dàn)對于管理(lǐ)他人(rén)資産的職業投資者來(lái)說，市場(chǎng)波動的風險卻是實實在在的風險，并且在客戶贖回或者風控強制(zhì)止損時(shí)，就會(huì)轉化為(wèi)本金永久性喪失的風險。所以，對于每一個(gè)基金經理(lǐ)來(lái)說，成功的前提是管理(lǐ)适合其投資風格的産品和(hé)找到适合其投資風格的客戶群。

4、真假風險

人(rén)們常說高(gāo)風險高(gāo)回報，低(dī)風險低(dī)回報。其實，風險和(hé)回報常常不成正比。投資不可(kě)能不承擔風險，成功的投資就是要承擔那(nà)些(xiē)已經暴露的、大(dà)家(jiā)都感受到的、有(yǒu)相應風險折價但(dàn)是真實危險性卻很(hěn)小(xiǎo)的“假”風險。