過年前，上(shàng)證指數(shù)曾有(yǒu)一輪快速上(shàng)漲，但(dàn)2021年年後随即迎來(lái)一輪快速的下跌，幾乎抹去年前市場(chǎng)的漲幅，而創業闆指數(shù)的下跌更為(wèi)劇(jù)烈。無論是年前的上(shàng)漲，抑或是年後的下跌，主角均為(wèi)行(xíng)業大(dà)龍頭公司。

由于海外疫情好轉，全球經濟穩步複蘇，大(dà)宗商品價格加速上(shàng)漲，10年期美債收益率持續回升至1.5%，市場(chǎng)對流動性收緊預期達到空(kōng)前一緻，引發全球股市大(dà)幅波動。而中國經濟在去年已經步入全面複蘇，加之中國資本市場(chǎng)對流動性更為(wèi)敏感，A股的波動尤為(wèi)劇(jù)烈。

這也是近一年A股第二次遭遇流動性收緊預期帶來(lái)的大(dà)調整。2020年6月底至7月初，由于市場(chǎng)流動性寬松，A股出現一輪急速拉升行(xíng)情。當時(shí)很(hěn)多(duō)觀點認為(wèi)，流動性全面寬松，A股将複制(zhì)2015年的大(dà)牛市，5000點勝利在望。但(dàn)當時(shí)我們提出，經濟轉型是重中之重，中國對流動性會(huì)保持克制(zhì)，不會(huì)全面放水(shuǐ)。7月中旬，國內(nèi)的貨币政策開(kāi)始強調回歸常态，并引發市場(chǎng)短(duǎn)期急劇(jù)調整，随後A股步入數(shù)月的震蕩行(xíng)情。

從2020年至今，粵投研跟随市場(chǎng)運行(xíng)變化而不斷階段性地調整核心策略（核心策略跟随市場(chǎng)運行(xíng)變化實施階段性調整）。譬如，在2020年4月，我們建議聚焦疫情邏輯，加大(dà)醫(yī)藥和(hé)必選消費行(xíng)業的配置。2020年9月，我們建議聚焦經濟複蘇邏輯，加大(dà)工程機械、大(dà)家(jiā)電(diàn)、建材、汽車(chē)等諸多(duō)受益經濟和(hé)消費複蘇的行(xíng)業配置。

2020年12月，在市場(chǎng)已經整體(tǐ)上(shàng)漲的情況下，我們建議聚焦各行(xíng)業大(dà)市值核心龍頭的配置；同時(shí)建議了關注光伏和(hé)創新藥等行(xíng)業。從過去一年的情況來(lái)看，粵投研基本把握了市場(chǎng)核心邏輯的變化。當然，美中不足的是，近期市場(chǎng)的劇(jù)烈調整，确實也超出了我們的預期。

站(zhàn)在當前的時(shí)間(jiān)點，如何思考下一步股市的核心邏輯？我們認為(wèi)，A股結構性牛市還(hái)将長期延續下去，但(dàn)今年而言，A股将逐步從“資金牛”過度到“業績牛”，這也是我們在去年12月曾提出的觀點。

其一，經濟複蘇延續，外資中長期仍會(huì)持續流入A股

雖然随着時(shí)間(jiān)的推移，無論是中國，還(hái)是全球市場(chǎng)，流動性的逐步收緊是大(dà)勢所趨，并且會(huì)在某些(xiē)時(shí)間(jiān)點，引發市場(chǎng)多(duō)次震蕩。但(dàn)流動性收緊的背景，還(hái)是全球經濟的複蘇。在經濟複蘇的背景下，企業的盈利狀況也會(huì)持續改善。此外，自去年的疫情以來(lái)，中國經濟複蘇最快，很(hěn)多(duō)優質企業不僅在國內(nèi)競争優勢提升，也開(kāi)始加快海外發展步伐。

有(yǒu)觀點認為(wèi)，A股将重複2018年那(nà)樣較長時(shí)間(jiān)的全面下跌行(xíng)情。我們認為(wèi)，這一觀點過于悲觀。2018年A股持續下跌，絕大(dà)部分闆塊個(gè)股均未能幸免。除了資管新規帶來(lái)的流動性收緊外，中國經濟增速在2018年快速下滑，同時(shí)還(hái)遭遇貿易摩擦較大(dà)的影(yǐng)響，三大(dà)利空(kōng)因素讓股市負重前行(xíng)。但(dàn)今年的情況則不一樣，市場(chǎng)對貿易摩擦的影(yǐng)響已經有(yǒu)較好的免疫力，且經濟複蘇在全球一枝獨秀。

數(shù)據來(lái)源：WIND

此外，從2017年以來(lái)，外資一直在加速流入A股，并沒有(yǒu)因為(wèi)18年的經濟下滑，或18-19年的貿易摩擦而改變初衷。由于中國堅定經濟轉型的方向，并且持續擴大(dà)對外開(kāi)放，加快資本市場(chǎng)的制(zhì)度變革，外資流入中國的大(dà)趨勢會(huì)延續很(hěn)長時(shí)間(jiān)。

因此，我們并不認為(wèi)2021年就是一個(gè)大(dà)熊市。無論是今年，還(hái)是中長期的A股，都會(huì)呈現結構性牛市的特征，隻是在不同階段，需要關注不同的行(xíng)業或公司。

其二，在流動性階段性影(yǐng)響過後，聚焦業績持續向好的公司

2020年至今，A股的結構性牛市行(xíng)情主要有(yǒu)兩方面的因素決定，一是流動性帶來(lái)的估值溢價，二是上(shàng)市公司的業績增長。由于A股已經曆上(shàng)文提到的國內(nèi)流動性和(hé)全球流動性兩輪收緊的預期，就未來(lái)而言，流動性給上(shàng)市公司帶來(lái)的估值溢價會(huì)持續弱化。2021年，我們應當更多(duō)地聚焦業績能較好增長的公司。不過，在這一過程中，我們也需要研究，是否存在過去流動性寬松的時(shí)候，市場(chǎng)給一些(xiē)業績在持續增長的公司過高(gāo)的估值，這類公司的估值也會(huì)有(yǒu)一個(gè)消化的過程，并等待業績進一步增長。

就未來(lái)一段時(shí)間(jiān)而言，我們建議重點關注受益經濟複蘇和(hé)消費複蘇的行(xíng)業，譬如工程機械、建材、家(jiā)居、銀行(xíng)、大(dà)家(jiā)電(diàn)、化工等；以及一些(xiē)在全球具備核心競争力的行(xíng)業，如光伏等。但(dàn)我們的策略，依然是聚焦行(xíng)業龍頭公司。整體(tǐ)而言，與實體(tǐ)經濟有(yǒu)關的傳統制(zhì)造業和(hé)科技(jì)制(zhì)造公司，是我們關注的重點，而互聯網等在過去一年更受益流動性的輕資産行(xíng)業，我們保持謹慎态度。

近期，不少(shǎo)知名的基金經理(lǐ)旗下的基金均遇到較大(dà)的回調，粵投研的投顧産品也未能獨善其身。很(hěn)多(duō)持有(yǒu)基金的投資者，期望基金經理(lǐ)能把握每一輪行(xíng)情，每次都能買在最低(dī)點，賣在最高(gāo)點。事實上(shàng)，優秀的基金經理(lǐ)，其長期穩定的收益，更多(duō)的來(lái)源于對行(xíng)業和(hé)上(shàng)市公司的深度研究，他們更關注産業趨勢和(hé)選股，而不是頻繁地擇時(shí)。如果想要精準把握每一次短(duǎn)線擇時(shí)，反而錯誤的概率會(huì)更高(gāo)，也就難以獲得(de)中長期更大(dà)的回報。

拼多(duō)多(duō)創始人(rén)黃峥曾說：“在外部環境劇(jù)烈變化，各種想法湧動的時(shí)候，一個(gè)人(rén)很(hěn)容易陷入到什麽都想要、什麽都不行(xíng)的迷惘裏。思想變得(de)滞重，變得(de)未老先衰，并影(yǐng)響到自己身體(tǐ)的物理(lǐ)狀态。要精神上(shàng)健康年輕充滿活力，與鍛煉身體(tǐ)一樣，也必然有(yǒu)會(huì)思想上(shàng)酸痛時(shí)堅持一下再進一步的過程。”粵投研認為(wèi)，投資如人(rén)生(shēng)，其實是在做(zuò)資産負債表而不是在做(zuò)利潤表，無需過度關注當期的成本和(hé)收益。一方面，我們以追求中長期不斷增值為(wèi)目标，另一方面，當市場(chǎng)出現重大(dà)變化時(shí)，我們需要做(zuò)的是努力去思考和(hé)調整策略。