2020年下半年，中國經濟複蘇非常強勁，為(wèi)後疫情時(shí)代的中國經濟走強打下了堅實的基礎。冬季疫情有(yǒu)所反複，2021年經濟開(kāi)局能否延續強勢呢？

3月15日，國家(jiā)統計(jì)局公布了1-2月份經濟數(shù)據，各項經濟數(shù)據同比都呈現了高(gāo)增長。但(dàn)真實的經濟情況卻沒有(yǒu)表面數(shù)據顯示的那(nà)麽強勁，低(dī)基數(shù)擡高(gāo)了增長。如果剔除基數(shù)的幹擾，年初的經濟動能也較為(wèi)複雜，存在明(míng)顯的結構性分化，外貿和(hé)生(shēng)産端較強，而需求端的投資和(hé)消費則稍弱。

受冬季疫情反複的影(yǐng)響，政策上(shàng)鼓勵“就地過年”，這對生(shēng)産端産生(shēng)了一定的積極作(zuò)用，而需求端則受到一定的抑制(zhì)。

春節後，A股市場(chǎng)出現了較大(dà)幅度的調整，滬深300指數(shù)回吐了年內(nèi)所有(yǒu)漲幅，從高(gāo)位一度下跌17%，創業闆指一度下跌超23%，前期資金抱團股遭遇重挫。近期市場(chǎng)的調整本質上(shàng)與經濟基本面并無太大(dà)關系，更多(duō)是高(gāo)估值抱團股崩塌引發的交易性調整。相反，估值較為(wèi)合理(lǐ)且2021年業績預期較好的闆塊調整都較為(wèi)有(yǒu)限。

抱團資金瓦解後，它們會(huì)流向何處呢？目前經濟複蘇中的出口和(hé)房(fáng)地産鏈條都很(hěn)強；未來(lái)疫情緩和(hé)後，接觸性經濟也會(huì)明(míng)顯回升；PPI的持續回升将大(dà)大(dà)增厚上(shàng)遊利潤，這些(xiē)都可(kě)能成為(wèi)資金新的布局方向。

一、生(shēng)産端較為(wèi)強勁

1-2月工業增加值同比增長35.1%，高(gāo)于市場(chǎng)預期（Wind）的31.3%；剔除基數(shù)的影(yǐng)響，比2019年1-2月份增長16.9%，兩年平均增長8.1%，增速較2020年四季度繼續加快，為(wèi)近年來(lái)同期較高(gāo)水(shuǐ)平。

從環比的角度看，1月、2月規模以上(shàng)工業增加值分别增長0.66%和(hé)0.69%，保持了2020年四季度較好的環比增長動能。

疫情爆發以來(lái)，中國經濟在生(shēng)産端的恢複一直保持着較好的水(shuǐ)平，體(tǐ)現出我們對疫情的管控比較有(yǒu)利于生(shēng)産的恢複。1-2月份生(shēng)産端的強勁表現，是2020年下半年以來(lái)的一種延續。

中信證券首席經濟學家(jiā)諸建芳認為(wèi)，強出口和(hé)春節前政府鼓勵企業員工“就地過年”是推升工業表現的兩個(gè)主要原因。

1-2月工業出口交貨值同比增長42.5%，對工業生(shēng)産增長的貢獻率達到11.7%，兩年平均增長7.4%，延續了2020年11月份以來(lái)較快增長的良好勢頭，有(yǒu)力帶動工業生(shēng)産加快增長。其中，1-2月份第一大(dà)出口行(xíng)業電(diàn)子行(xíng)業出口交貨值增長48.3%；電(diàn)氣機械、汽車(chē)、通(tōng)用設備、專用設備、金屬制(zhì)品等主要裝備行(xíng)業出口增速均超過50%；國外防疫抗疫産品需求較2020年同期大(dà)幅增加，醫(yī)藥制(zhì)造業出口增長92.2%。

此外，“就地過年”使得(de)春節期間(jiān)生(shēng)産端要強于以往。國家(jiā)統計(jì)局分析指出，“2021年春節期間(jiān)，企業開(kāi)工時(shí)間(jiān)總體(tǐ)早于往年。據對全國近5000家(jiā)工業企業開(kāi)展的開(kāi)工情況快速調查顯示，調查企業春節期間(jiān)平均放假天數(shù)為(wèi)7.5天，明(míng)顯少(shǎo)于正常年份。另一方面，員工到崗情況好于往年，調查企業中，近一半企業有(yǒu)超九成員工就地過年，對工業生(shēng)産提振作(zuò)用較大(dà)。”

從行(xíng)業看，1-2月份，汽車(chē)、電(diàn)氣機械、通(tōng)用設備、專用設備、電(diàn)子、醫(yī)藥行(xíng)業分别增長70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、48.5%、41.6%。受防疫物資需求大(dà)增、疫苗量産上(shàng)市、出口較旺等因素帶動，醫(yī)療儀器(qì)設備及器(qì)械、與疫苗和(hé)檢測試劑盒密切相關的生(shēng)物藥品制(zhì)品均大(dà)幅增長。

二、消費和(hé)投資偏弱

1-2月份，社會(huì)消費品零售總額同比增長33.8%，扣除價格因素，實際增長34.3%。與2019年1-2月份相比，社會(huì)消費品零售總額增長6.4%，兩年平均增速為(wèi)3.2%，比2020年四季度的增速有(yǒu)所放慢。

從環比的角度看，1月、2月份社會(huì)消費品零售總額分别增長-1.4%和(hé)0.56%，明(míng)顯低(dī)于2020年11-12月1.3%左右的環比動能水(shuǐ)平。

對消費增長貢獻較大(dà)的仍然是汽車(chē)消費。1-2月限額以上(shàng)單位汽車(chē)類商品零售額同比增長77.6%，兩年平均增速為(wèi)5.8%。

冬季疫情防控升級顯然對消費産生(shēng)了一定的負面影(yǐng)響，具有(yǒu)接觸性特征的消費受到一定程度的抑制(zhì)。比如1-2月餐飲收入同比增長68.9%，兩年平均下降2.0%；限額以上(shàng)單位客房(fáng)收入同比增長42.5%，兩年平均下降13.8%。

諸建芳判斷，防控措施在3月15日左右已經陸續放松，預計(jì)3月份消費将重拾複蘇動力，二三季度在疫苗不斷擴大(dà)接種範圍以及社交距離管制(zhì)明(míng)顯解除的情況下，消費尤其是服務性消費的複蘇力度會(huì)加強。

投資的數(shù)據整體(tǐ)表現較弱。1月-2月全國固定資産投資（不含農戶）45236億元，同比增長35.0%；比2019年1-2月份增長3.5%，兩年平均增速為(wèi)1.7%，比2020年底的水(shuǐ)平下降很(hěn)多(duō)。其中，民間(jiān)固定資産投資26183億元，同比增長36.4%。

但(dàn)環比的情況似乎與同比數(shù)據存在較大(dà)分歧，從環比速度看，1月、2月份固定資産投資（不含農戶）分别增長2.51%和(hé)2.43%，反而要好于2020年四季度。

從結構上(shàng)看，房(fáng)地産投資較強，但(dàn)制(zhì)造業投資和(hé)基建投資明(míng)顯放緩。

1-2月房(fáng)地産開(kāi)發投資同比增長38.3%，兩年平均增長7.6%，與2020年四季度增速相當。1-2月商品房(fáng)銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍；比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。地産投資和(hé)銷售都較強，對未來(lái)整個(gè)地産産業鏈的複蘇會(huì)有(yǒu)較好的拉動作(zuò)用。

為(wèi)什麽像房(fáng)地産、汽車(chē)這樣的開(kāi)支較大(dà)的“消費”反而複蘇較快呢？一方面，這部分消費主要來(lái)自中高(gāo)收入家(jiā)庭，他們的資産和(hé)收入狀況受疫情的沖擊要遠小(xiǎo)于低(dī)收入家(jiā)庭；另一方面，汽車(chē)和(hé)房(fáng)地産消費對貸款的依賴度較高(gāo)，2020年以來(lái)的貸款條件偏寬松，貸款利率持續下行(xíng)，對這部分消費起到較好的刺激作(zuò)用。

1-2月基礎設施投資同比增長36.6%，兩年平均下降1.6%。1-2月制(zhì)造業投資同比增長37.3%，兩年平均下降3.4%。

華創證券首席宏觀分析師(shī)張瑜認為(wèi)，基建投資轉弱的證據較多(duō)：2021年專項債主要用于在建工程，新鋪的攤子較少(shǎo)。而且2021年财政一般公共預算(suàn)支出增速目标僅為(wèi)1.8%，低(dī)于2020年實際2.8%的增速。

2020年為(wèi)了應對疫情，政府采取了一定的刺激措施，财政支出加大(dà)。但(dàn)随着疫情的恢複，财政政策将回歸常态，對基建投資的支持力度自然會(huì)下降。

年初制(zhì)造業投資表現較弱，與其他一些(xiē)口徑的制(zhì)造業數(shù)據并不匹配，是否會(huì)形成趨勢，還(hái)需要進一步觀察。比如，工業數(shù)據中的1-2月制(zhì)造業增長39.5%，兩年平均增長8.4%，并不弱；信貸中的企業中長期貸款也很(hěn)強，這很(hěn)大(dà)部分貸款都會(huì)進入制(zhì)造業。

三、社融超預期反彈的深意

雖然1-2月經濟數(shù)據呈現出分化而複雜的特征，很(hěn)難簡單判斷整體(tǐ)經濟是在走弱還(hái)是在走強。不過，如果我們借助信貸和(hé)融資數(shù)據，可(kě)能會(huì)對未來(lái)經濟的走勢有(yǒu)更清晰的描繪。

兵馬未動，糧草先行(xíng)。信貸和(hé)融資情況往往被認為(wèi)是經濟的先行(xíng)指标，如果當下較好的信貸數(shù)據意味着未來(lái)一段時(shí)間(jiān)的經濟活動會(huì)繼續走強；相反，如果目前的信貸狀況開(kāi)始惡化，那(nà)麽未來(lái)經濟活動必然會(huì)受到拖累。

在資本市場(chǎng)上(shàng)，投資者對未來(lái)經濟活動的景氣度極為(wèi)敏感，所以對信貸和(hé)社融數(shù)據極為(wèi)重視(shì)。

2021年2月社會(huì)融資規模增量為(wèi)1.71萬億元，比上(shàng)年同期多(duō)8392億元，明(míng)顯超出市場(chǎng)預期（Wind）的10669億元。其中，對實體(tǐ)經濟發放的人(rén)民币貸款增加1.34萬億元，同比多(duō)增6211億元；未貼現的銀行(xíng)承兌彙票(piào)增加640億元，同比多(duō)增4601億元，是2月社融數(shù)據超預期的主要原因。2月社融存量同比增長13.3%，增速比上(shàng)月提升0.3個(gè)百分點。

社融增速從2020年四季度開(kāi)始有(yǒu)所下降，從10月13.7%的高(gāo)點下降到1月份的13%，市場(chǎng)普遍預計(jì)社融增速已經見頂回落。根據過去社融和(hé)經濟周期的運行(xíng)規律，社融增速大(dà)約領先經濟半年左右，這就意味着，在2021年二三季度經濟動能會(huì)開(kāi)始下降。

從年初經濟的動能，并結合信貸社融的情況看，市場(chǎng)可(kě)能低(dī)估了中國經濟持續恢複的韌勁。

冬季疫情的反複，使得(de)1-2月經濟呈現比較分化的結構性特征，短(duǎn)期對消費和(hé)投資形成一定程度的抑制(zhì)。但(dàn)這種對“複蘇的延遲”會(huì)在二季度形成補償，也就是說，二季度的經濟複蘇有(yǒu)可(kě)能會(huì)比此前預計(jì)的好，一部分消費和(hé)投資被延遲到了二季度。

另外，2月份社融反彈并保持高(gāo)位，表明(míng)經濟真實的需求依然較好，對二三季度的經濟形成支撐。