對後續宏觀經濟和(hé)市場(chǎng)表現的思考
2021.08.13
下半年宏觀環境大(dà)概率呈現出“社融底部震蕩+經濟增速小(xiǎo)幅下行(xíng)”的組合。
自去年10月以來(lái)，社融增速呈現趨勢回落态勢，昨日公布的7月社融增速繼續下行(xíng)至10.7%，創本次社融下行(xíng)低(dī)點。不過，往後看，雖然社融增速7月超預期下行(xíng)，但(dàn)大(dà)概率已接近尾聲，年底有(yǒu)望企穩上(shàng)行(xíng)。主要原因在于後續上(shàng)半年拖累社融的幾大(dà)因素大(dà)概率均會(huì)迎來(lái)邊際好轉。
今年以來(lái)專項債發行(xíng)滞後，前七個(gè)月發行(xíng)專項債僅占全年總額度的40%左右，後半年專項債發行(xíng)大(dà)概率會(huì)提速并完成全年發行(xíng)額，單月專項債發行(xíng)可(kě)能達到約5000億元。專項債發行(xíng)加速，将對社融形成明(míng)顯支撐。
2）政府穩增長下企業部門(mén)和(hé)居民部門(mén)信貸會(huì)有(yǒu)所擴張。
730政治局會(huì)議認為(wèi)“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨複雜嚴峻，國內(nèi)經濟恢複仍然不穩固、不均衡”；并删除了430會(huì)議提出的“穩增長壓力較小(xiǎo)的窗口期”的表述。結合二季度整體(tǐ)經濟低(dī)于預期，表明(míng)後半年國內(nèi)經濟增長将面臨較大(dà)壓力。
在這種背景下，下半年政府穩增長訴求将明(míng)顯上(shàng)升，有(yǒu)望通(tōng)過加大(dà)對實體(tǐ)經濟的信貸投放，從而帶動社融增速回升。
3）表外融資已大(dà)幅壓降，防風險迫切性有(yǒu)所下降。
3月15日，國常會(huì)提出“要保持宏觀杠杆率基本穩定，政府杠杆率要有(yǒu)所降低(dī)”。随後，監管部門(mén)持續壓降表外融資。這也是3月以來(lái)社融增速持續下滑的主要原因。
2021年二季度宏觀杠杆率下降2.6個(gè)百分點，上(shàng)半年共下降4.7個(gè)百分點，目前政府部門(mén)杠杆率基本已處于合意水(shuǐ)平。這也意味着後續表外融資壓降力度将大(dà)概率放緩。
另外，從政策導向來(lái)看，過去兩年，央行(xíng)官員多(duō)次表示“要保持貨币供應量和(hé)社會(huì)融資規模增速同名義GDP增速基本匹配”，8月9日（本周一）公布的央行(xíng)二季度貨币政策執行(xíng)報告繼續強調這一觀點。
從前兩個(gè)季度GDP來(lái)看，預計(jì)今年名義GDP增速可(kě)達12%左右，若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，則對應社融增速的合意區(qū)間(jiān)至少(shǎo)應該在11%以上(shàng)。
也就是說，未來(lái)一個(gè)季度社融增速大(dà)概率将維持底部震蕩的狀态。年底由于基數(shù)效應減弱，社融增速将開(kāi)始有(yǒu)所回升。進入2022年後，基數(shù)效應将明(míng)顯減弱，倘若私人(rén)部門(mén)融資需求回升、政府融資持續發力，那(nà)麽社融将重新進入上(shàng)行(xíng)周期。
由于社融又是宏觀經濟景氣度的先行(xíng)指标，社融大(dà)緻領先宏觀經濟1-2個(gè)季度，因此在社融底部震蕩的過程中，經濟仍然可(kě)能維持小(xiǎo)幅下行(xíng)的狀态。未來(lái)一個(gè)季度，宏觀環境大(dà)概率表現出“社融底部震蕩+經濟景氣度小(xiǎo)幅下行(xíng)”的特征。
2018年下半年，受中美貿易摩擦與去杠杆政策影(yǐng)響，經濟景氣度與社融增速出現雙雙回落。2018年11月，社融增速開(kāi)始進入磨底階段，但(dàn)是以制(zhì)造業PMI為(wèi)代表的經濟景氣度仍然處在收縮區(qū)間(jiān)，2018年11月至2019年2月制(zhì)造業PMI持續低(dī)于50%，宏觀經濟的組合表現為(wèi)“社融底部震蕩+經濟景氣下行(xíng)”的特征。與未來(lái)一個(gè)季度的宏觀環境存在一定的相似性。
我們統計(jì)了2018年四季度A股市場(chǎng)整體(tǐ)及不同闆塊表現情況。
從統計(jì)結果可(kě)以看出，在上(shàng)次“社融底部震蕩+經濟景氣下”期間(jiān)：
1）農林牧漁闆塊超額收益最高(gāo)。主要原因是2018年年底非洲豬瘟爆發，市場(chǎng)預期豬周期見底，生(shēng)豬養殖闆塊大(dà)幅上(shàng)漲，帶動農林牧漁整體(tǐ)上(shàng)漲。
2）通(tōng)信、電(diàn)氣設備、機械設備等大(dà)幅上(shàng)漲。主要原因是經濟下行(xíng)壓力較大(dà)的背景下，市場(chǎng)開(kāi)始預期國家(jiā)将在通(tōng)信、特高(gāo)壓等“新基建”領域刺激托底經濟。
3）鋼鐵(tiě)、采掘等表現不佳。主要原因是2017年以來(lái)國家(jiā)加大(dà)了對地方政府通(tōng)過城投公司發債來(lái)投資基建的監管力度，同時(shí)在去杠杆政策的背景下國家(jiā)還(hái)大(dà)力壓降非标融資，而傳統基建投資的主要資金來(lái)源就是城投發展和(hé)非标融資，因此2018年下半年傳統基建投資增速出現了斷崖式下滑，與傳統基建相關的闆塊表現不佳。
當前的宏觀環境與2018年四季度存在一定相似性，有(yǒu)相同點也存在不同點。
1）相同點：經濟下行(xíng)壓力均有(yǒu)所增，财政政策托底的作(zuò)用将進一步凸顯，新基建是政策發力的重點。
2018年底，市場(chǎng)預期刺激政策将投向通(tōng)信、特高(gāo)壓、光伏風電(diàn)等新基建領域。
而2021年7月底的政治局會(huì)議同樣指出，積極的财政政策要提升政策效能，推動今年底明(míng)年初形成實物工作(zuò)量。也就是說，下半年财政支出将大(dà)概率加碼，而新基建同樣是政策發力的重點。
2）不同點：宏觀經濟景氣度下行(xíng)程度以及信用環境有(yǒu)所不同。
從宏觀經濟景氣度來(lái)看，2018年底的宏觀經濟景氣度下行(xíng)更為(wèi)嚴重，2018年四季度GDP單季增速再創新低(dī)，制(zhì)造業PMI持續處在收縮區(qū)間(jiān)；而2021年我國經濟總體(tǐ)上(shàng)處在持續複蘇階段，隻是複蘇的動能有(yǒu)所放緩，經濟下行(xíng)的壓力比2018年下半年小(xiǎo)。
從信用環境來(lái)看，2018年的信用政策主基調是“去杠杆”，而2021年的信用主要是以穩為(wèi)主，宏觀杠杆率已經較2020年底有(yǒu)所回落，總體(tǐ)上(shàng)處在合意水(shuǐ)平，不會(huì)出現猛烈的“去杠杆”。也就是說，當前的信用環境更加友(yǒu)好。
總的來(lái)說，2018年底那(nà)個(gè)階段市場(chǎng)表現相對突出的就是“新基建”，這意味着在經濟下行(xíng)、政策逐漸發力的背景下，政策将是市場(chǎng)的核心變量，所以宏觀政策的指向地位将進一步凸顯。而有(yǒu)意思的是，剛剛過去的730會(huì)議也再次強調了财政發力，所以下半年要重點關注宏觀政策指引的方向。
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