國泰君安黃燕銘：證券研究的2+1思維

摘要：

　　股票(piào)價值的本質是什麽？－－預期！金融學把股票(piào)價值定義為(wèi)未來(lái)現金流的貼現，而未來(lái)現金流在今天其實隻是人(rén)們心裏的預期，因此價值其實就是人(rén)們內(nèi)心的預期。由此，我們可(kě)以大(dà)緻地看到股票(piào)價格形成的過程：宏觀、行(xíng)業、公司等客觀世界的因素，被人(rén)們觀察和(hé)捕捉到，經過人(rén)們各自的思考和(hé)加工後形成預期，然後人(rén)們以這些(xiē)預期形成的價值判斷為(wèi)基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。由此，股票(piào)價格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和(hé)符号世界，或者說經曆了預期環節和(hé)交易環節。

　　衆多(duō)人(rén)給出的衆多(duō)價值判斷，是如何變成一個(gè)價格的？－－交易！交易環節是将衆人(rén)的預期或者價值輸入交易系統，按照交易規則形成價格的過程。并且，人(rén)們參與交易不僅要輸入報價，還(hái)要提供對應的交易工具，現金或者股票(piào)，如果沒有(yǒu)對應的交易工具，則人(rén)們的價值判斷将無法被表達到股價裏去。由此，不僅人(rén)們的預期會(huì)影(yǐng)響股價，現金和(hé)股票(piào)的分布及其變動也會(huì)影(yǐng)響股價，因此我們需要理(lǐ)解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。價格曲線的本質是什麽，我們用一個(gè)簡單的比喻來(lái)描述：瓶子裏放了一隻小(xiǎo)蜜蜂，小(xiǎo)蜜蜂在瓶子裏上(shàng)下飛舞，瓶子在上(shàng)下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影(yǐng)響到小(xiǎo)蜜蜂在瓶子裏的波動；最終，瓶子的波動疊加上(shàng)小(xiǎo)蜜蜂的波動，即是我們看到的股票(piào)價格曲線。

　　證券研究，究竟是總量思維還(hái)是邊際思維？－－從總量進、從邊際出！總量思維可(kě)以幫助我們相對完整地了解這個(gè)世界，但(dàn)要抓住投資機會(huì)最終需要的是邊際思維，因為(wèi)股價的漲跌原本就是個(gè)邊際的問題。股票(piào)研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間(jiān)的關系，不能執着于一端而偏廢另一端。如果隻有(yǒu)總量思維而沒有(yǒu)邊際思維，則是做(zuò)了一堆艱苦的研究工作(zuò)而抓不到投資機會(huì)；但(dàn)是如果隻有(yǒu)邊際思維而沒有(yǒu)總量思維，則會(huì)把研究做(zuò)得(de)不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大(dà)的方向。

　　總結以上(shàng)三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和(hé)交易思維，它們分列前後貫穿于股票(piào)價格形成的過程之中；邊際思維則須分别與預期思維和(hé)交易思維疊加，在兩個(gè)思維環節裏以邊際的思想尋找投資機會(huì)。其中預期思維與邊際思維的疊加即是人(rén)們已經普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個(gè)名稱為(wèi)“交易邊際”。三種思維方式的理(lǐ)論基礎是什麽？預期思維的理(lǐ)論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理(lǐ)論基礎是微觀結構理(lǐ)論，邊際思維的理(lǐ)　　論基礎是有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論，理(lǐ)論與實踐的結合，依然是擺在我們面前的重要課題。

　　證券的研究和(hé)投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程。我們做(zuò)證券研究，需要觀察和(hé)分析宏觀、行(xíng)業、公司等客觀世界的總量和(hé)邊際變化，也需要觀察和(hé)分析股票(piào)價格、國民經濟統計(jì)報表和(hé)上(shàng)市公司年度報告等符号世界的變化，除此之外，還(hái)要研究和(hé)分析衆多(duō)投資者的內(nèi)心世界的狀況和(hé)變化，但(dàn)最終還(hái)要修煉自己的內(nèi)心。無論是在牛市、震蕩市還(hái)是熊市，我們都應該保持同等的“空(kōng)”境心态，以同一種心境面對不同的股票(piào)市場(chǎng)，即所謂“不取分别心”，以本我不變的心境，面對紛繁複雜的市場(chǎng)變化，認認真真、踏踏實實地做(zuò)好每一天的研究和(hé)投資的工作(zuò)。

　　首先聲明(míng)，本文隻是一篇探討(tǎo)證券研究思想的文章，不構成任何的預測和(hé)投資建議，所有(yǒu)的證券研究觀點均以國泰君安證券研究所正式發布的證券研究報告為(wèi)準。

　　黃燕銘曾于2014年發表過幾篇探討(tǎo)證券研究和(hé)投資思想的文章，講的是《股票(piào)價格不是樹(shù)上(shàng)的花(huā)》以及《送你(nǐ)證券研究的三朵花(huā)：在存在、認知和(hé)符号的世界裏尋找投資機會(huì)》等等，這些(xiē)文章都是在思考客觀世界與股票(piào)價格（符号世界）之間(jiān)的關系，從而探究兩者之間(jiān)還(hái)有(yǒu)一個(gè)認知的內(nèi)心世界在發生(shēng)作(zuò)用，由此使得(de)客觀世界與股票(piào)價格之間(jiān)的變動方向未必一緻......

　　今天本文要探討(tǎo)的證券研究2+1思維，即預期思維、交易思維+邊際思維，是在原來(lái)的預期思維基礎上(shàng)增加了交易思維和(hé)邊際思維，因此探討(tǎo)的重點自然是在後者。當然，雖說本文的重點是在探討(tǎo)交易思維和(hé)邊際思維，但(dàn)是一切還(hái)是要從根源性的預期思維談起。本文探討(tǎo)的是股票(piào)問題，其實對于債券研究和(hé)投資，同樣适用。

  　　一、價值的本質究竟是什麽？——預期！

　　金融學中關于股票(piào)價值的定義是這麽說的：價值是未來(lái)現金流的貼現；為(wèi)此金融學家(jiā)們還(hái)構建了一個(gè)DDM的貼現模型來(lái)描述這個(gè)思想，而且金融學家(jiā)們還(hái)在DDM模型基礎上(shàng)添加了各種假設條件，從而衍生(shēng)出了FCFE、FCFF、EVA等衆多(duō)的股票(piào)估值模型，不管實際效果如何，這些(xiē)模型還(hái)是被證券分析師(shī)們廣泛地學習和(hé)應用。現在模型越來(lái)越多(duō)，然而萬變不離其宗，所有(yǒu)的股票(piào)估值模型都是從DDM模型演變而成（實際上(shàng)也包括了PE和(hé)PB等，限于篇幅本文不予推導），因此如果能夠深入理(lǐ)解DDM模型的思想精髓，那(nà)麽對于是否要記住許多(duō)的衍生(shēng)模型以及它們複雜的計(jì)算(suàn)步驟，其實就沒有(yǒu)那(nà)麽重要。

　　撇開(kāi)估值中複雜的計(jì)算(suàn)過程，我們來(lái)探討(tǎo)一個(gè)本源性的問題：未來(lái)的現金流對于當前而言是個(gè)什麽東西？是人(rén)們心裏的預期。現在我們用比較有(yǒu)趣味的哲學角度來(lái)思考兩個(gè)很(hěn)重要的問題：未來(lái)現金流，究竟存在于何時(shí)、何處？這個(gè)問題看似容易回答(dá)，但(dàn)估計(jì)還(hái)是會(huì)引來(lái)一場(chǎng)争論。有(yǒu)人(rén)會(huì)說，未來(lái)現金流存在于客觀世界，存在于未來(lái)；但(dàn)仔細一想問題來(lái)了，存在于未來(lái)客觀世界的現金流，它于現在而言是否存在？還(hái)未存在！如果還(hái)未存在，它又如何指導人(rén)們現在的投資決策呢？其實換個(gè)角度來(lái)思考，問題可(kě)以迎刃而解：未來(lái)現金流存在于人(rén)的內(nèi)心世界，而且是現在的內(nèi)心世界不是未來(lái)的內(nèi)心世界，是人(rén)們現在心裏對未來(lái)客觀世界的預期，由于它存在于現在，所以它可(kě)以指導人(rén)們當前的投資決策，畢竟證券投資是要在當前決策并且執行(xíng)的行(xíng)為(wèi)。因此，價值其實就是人(rén)們內(nèi)心的預期。

　　在此留下幾個(gè)問題供大(dà)家(jiā)探討(tǎo)：預期在何處？預期是否存在？貼現在何處？貼現是否存在？價值在何處？價值是否存在？對于這六個(gè)問題，不同的人(rén)會(huì)因各自不同的心境而給出不同的答(dá)案，而且估計(jì)争論上(shàng)百年也沒能給出讓所有(yǒu)人(rén)都信服的答(dá)案，猶如哲學家(jiā)們争論宇宙的本質一樣。我們暫且把這些(xiē)糾纏的問題擱置一邊。

　　不管怎樣，我們可(kě)以大(dà)緻地看到股票(piào)價格形成的過程：宏觀、行(xíng)業、公司等客觀世界的因素（信息），被人(rén)們的心靈觀察和(hé)捕捉到，經過人(rén)們各自的思考和(hé)加工（邏輯）形成預期，然後人(rén)們以這些(xiē)預期形成的價值判斷為(wèi)基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。在這個(gè)過程中，我們可(kě)以看到兩個(gè)重要的環節，一個(gè)是客觀世界的信息進入人(rén)們的內(nèi)心世界從而形成預期和(hé)價值的預期環節，另一個(gè)是人(rén)們把內(nèi)心世界的價值判斷輸入交易系統從而形成價格的交易環節。因此從靜态而言，股票(piào)價格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和(hé)符号世界；從動态而言，股票(piào)價格的形成經曆了預期環節和(hé)交易環節。

（圖一：股票(piào)價格的形成——穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和(hé)符号世界的過程）

　　如果你(nǐ)認可(kě)價值是在人(rén)們的心裏，那(nà)麽你(nǐ)将不得(de)不挑戰一項書(shū)本上(shàng)的權威，我們在學校(xiào)裏都曾經學習過并且在實踐中還(hái)信奉的理(lǐ)論：價格圍繞着價值波動。這個(gè)理(lǐ)論用在實物商品上(shàng)也許有(yǒu)用，但(dàn)是用在金融商品的投資上(shàng)，可(kě)能并不管用。在我們的思想裏早已習以為(wèi)常的圖二，可(kě)能會(huì)經常性地讓我們陷入探討(tǎo)股票(piào)的內(nèi)在價值，以及對比當前價格偏離這個(gè)內(nèi)在價值的方向和(hé)幅度，然後制(zhì)定投資決策；然而在現實中，這樣的研究和(hé)投資方法，卻會(huì)讓我們經常碰壁。

　　仔細思考一下，問題出在哪裏？其實，你(nǐ)所認可(kě)的內(nèi)在價值，隻是你(nǐ)的，别人(rén)還(hái)有(yǒu)别人(rén)認可(kě)的內(nèi)在價值。如果我們認可(kě)價值是在人(rén)們的心裏，是人(rén)們預期的反映，那(nà)麽我們必須認可(kě)：一千個(gè)人(rén)，就有(yǒu)一千顆心；一千顆心，就有(yǒu)一千個(gè)價值。因此，在一個(gè)時(shí)間(jiān)點上(shàng)，一個(gè)股票(piào)的價值是不唯一的，如果用圖像來(lái)表示，一個(gè)股票(piào)的價值就不應該是一個(gè)點而應該是一個(gè)區(qū)間(jiān)。由此，圖二不能應用于證券投資的原因，也就可(kě)以理(lǐ)解了。在證券投資中不能執着于“我”的價值判斷，而是應當尊重衆人(rén)給出的各不相同的價值判斷。

（圖二：價值曲線與價格曲線）

　

　　二、衆多(duō)人(rén)給出的衆多(duō)價值判斷，是如何變成一個(gè)價格的？－－交易！

　　經過20年的發展，中國的證券研究和(hé)投資界基本上(shàng)已經建立起了從宏觀到行(xíng)業再到公司的基本面研究框架，擺脫了20年前以技(jì)術(shù)分析包打天下的格局（感恩率先舉起基本面研究大(dà)旗的君安證券研究所的先驅者們），但(dàn)是今天對于各家(jiā)證券研究和(hé)投資機構而言，在重視(shì)客觀世界基本面研究的同時(shí)，對于內(nèi)心世界和(hé)符号世界的研究或者說對于交易環節研究的重視(shì)程度還(hái)是顯得(de)不足，在這方面留下了大(dà)片的研究空(kōng)白，當然這方面的研究難度可(kě)能更大(dà)。對于公共部門(mén)而言，研究交易環節，有(yǒu)利于制(zhì)定交易制(zhì)度、完善交易機制(zhì)，從而提高(gāo)證券市場(chǎng)的效率；對于投研機構而言，研究交易環節，有(yǒu)利于制(zhì)定投資策略、完善投資的風險控制(zhì)，從而提高(gāo)投資的績效。

 

（圖三：微觀結構描述的是一群人(rén)的心如何形成一個(gè)價格）

　　交易環節是将衆人(rén)的預期輸入交易系統按照交易規則（比如：集合競價、連續競價，價格優先、時(shí)間(jiān)優先等），形成價格的過程。如果說，價值是存在于人(rén)們內(nèi)心的認知，那(nà)麽價格就是在交易過程中形成并且被反映到交易所行(xíng)情揭示闆上(shàng)的一個(gè)符号。圖一描述的是隻有(yǒu)一個(gè)人(rén)的價格形成過程，然而實際上(shàng)價格是不可(kě)能由一個(gè)人(rén)來(lái)形成的，而是由千千萬萬的人(rén)一起交易形成的，因此接近于實際情況的如圖三所示：衆人(rén)根據自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然後形成各自的心裏預期，有(yǒu)的人(rén)預期偏樂觀，有(yǒu)的人(rén)預期偏悲觀，這種樂觀和(hé)悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有(yǒu)關，也與他們各自的心裏偏好有(yǒu)關；然後他們把各自的預期形成價值判斷并且表達在交易系統的報價裏。在交易中獲得(de)成交機會(huì)的報價變成了價格，反映到交易所的行(xíng)情揭示闆上(shàng)（價格是過去了的價值），而未能成交的報價則可(kě)以繼續交易（價值是未來(lái)的價格）。

　　在這裏我們需要特别注意的是，人(rén)們參與交易的時(shí)候，不僅僅要根據自己的價值判斷輸入報價，還(hái)要提供對應的交易工具，買入要有(yǒu)現金、賣出要有(yǒu)股票(piào)，如果沒有(yǒu)對應的交易工具，即使有(yǒu)心靈的價值判斷，也隻能幹瞪眼，這種沒有(yǒu)對應交易工具為(wèi)基礎的價值判斷是不會(huì)被反映到股票(piào)價格上(shàng)去的（當然融資融券可(kě)以改變這種格局）。因此價值如“愛(ài)情”，有(yǒu)心靈就可(kě)以，而且可(kě)以單方面；而價格如“婚姻”，除了要有(yǒu)心靈，還(hái)要有(yǒu)相應的物質基礎，并且必須是雙方面才行(xíng)。由此，要理(lǐ)解股票(piào)價格，不僅要理(lǐ)解“信息+邏輯”到“預期”從而形成“價值”的過程，還(hái)要理(lǐ)解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。這就可(kě)以幫助人(rén)們理(lǐ)解以下這個(gè)問題：即使是人(rén)們的預期或者價值保持不變，但(dàn)是現金或者股票(piào)的分布發生(shēng)變化，也會(huì)影(yǐng)響到股票(piào)價格的變動；大(dà)宗交易、融資融券、增發送股等，對股價的影(yǐng)響大(dà)部分屬于這個(gè)層面。

　　很(hěn)遺憾，中國的大(dà)學金融教科書(shū)裏面大(dà)部分沒有(yǒu)關于交易研究方面的章節，對于價值是如何變成價格的，僅以價格圍繞着價值波動而一筆帶過，由此給我們留下了一大(dà)片的思想空(kōng)白。有(yǒu)人(rén)說，你(nǐ)這是在講籌碼理(lǐ)論，我說不是，我是在講微觀結構理(lǐ)論，研究的是預期、股票(piào)和(hé)現金三者結合對股價的影(yǐng)響。有(yǒu)關這方面的研究到目前為(wèi)止，無論是學術(shù)界還(hái)是實務界，都還(hái)是成果偏少(shǎo)。

　　價值和(hé)價格之間(jiān)的關系究竟是什麽樣子的？我們在破除前面的書(shū)本權威之後，嘗試性地描述一下接近于實際的情況，這隻是一個(gè)嘗試，對于我們所有(yǒu)人(rén)而言，股票(piào)價格的形成到目前為(wèi)止依然是一個(gè)捉摸不透的過程。我們可(kě)以把參與交易的所有(yǒu)投資者按照他們的價值判斷從高(gāo)到低(dī)排列從而形成一個(gè)價值區(qū)間(jiān)（我們可(kě)以數(shù)學指标來(lái)描述這個(gè)區(qū)間(jiān)，但(dàn)其實任何指标都無法詳盡描述；這個(gè)區(qū)間(jiān)也不是日常人(rén)們說的估值區(qū)間(jiān)），交易撮合使得(de)這個(gè)區(qū)間(jiān)裏有(yǒu)兩個(gè)投資者的報價成交，從而使得(de)價格指向了這個(gè)區(qū)間(jiān)中的某個(gè)點，由于交易在連續進行(xíng)，因此成交的價格也就會(huì)在區(qū)間(jiān)內(nèi)上(shàng)下移動；與此同時(shí)，這個(gè)區(qū)間(jiān)也不是靜止的，它不僅會(huì)上(shàng)下波動，而且區(qū)間(jiān)的大(dà)小(xiǎo)、內(nèi)部結構也在不斷地發生(shēng)變化從而也會(huì)影(yǐng)響到股價在區(qū)間(jiān)內(nèi)的波動（這就使得(de)價格的波動更加複雜）。最終結果是，價值區(qū)間(jiān)的波動疊加股價在區(qū)間(jiān)內(nèi)的波動從而形成了股價的波動軌迹（圖四）。用一個(gè)簡單的比喻來(lái)描述：瓶子裏放了一隻小(xiǎo)蜜蜂，小(xiǎo)蜜蜂在瓶子裏上(shàng)下飛舞，瓶子在上(shàng)下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影(yǐng)響到小(xiǎo)蜜蜂在瓶子裏的波動；最終，瓶子的波動疊加上(shàng)小(xiǎo)蜜蜂的波動，即是我們看到的股票(piào)價格波動的軌迹。

 

（圖四：從衆人(rén)的心動到股價動的過程）

　　

　　三、證券研究，究竟總量是思維還(hái)是邊際思維？——從總量進，從邊際出！

　　總量思維可(kě)以幫助我們相對完整地了解這個(gè)世界，但(dàn)是它不能幫助我們抓住投資機會(huì)，要抓住投資機會(huì)最終需要的是邊際思維，因為(wèi)股價的漲跌原本就是個(gè)邊際的問題。況且，總量思維實際上(shàng)是靜态的，而邊際思維是動态的，探究的是在預期變動或者交易變動中，尋找投資機會(huì)。證券研究的一條基本脈絡是信息或者邏輯影(yǐng)響預期、預期形成價值、價值影(yǐng)響價格，那(nà)麽要把握價格的變動，則應當把握住價值的變動，由此需要把握預期的變動（超預期），從而要尋找信息的變動或者邏輯的變動，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。

　　股票(piào)研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間(jiān)的關系，不能執着于一端而偏廢另一端。如果隻有(yǒu)總量思維而沒有(yǒu)邊際思維，則是做(zuò)了一堆艱苦的研究工作(zuò)而抓不到投資機會(huì)；但(dàn)是如果隻有(yǒu)邊際思維而沒有(yǒu)總量思維，則會(huì)把研究做(zuò)得(de)不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大(dà)的方向。今天在證券分析師(shī)當中，大(dà)部分人(rén)是總量思維有(yǒu)餘，而邊際思維不足，這會(huì)降低(dī)他們把握投資機會(huì)的能力；當然還(hái)有(yǒu)些(xiē)證券分析師(shī)把研究做(zuò)得(de)沒深度、偏浮躁，他們當中一部分人(rén)是由于不重視(shì)總量思維而隻偏重邊際思維造成，但(dàn)還(hái)有(yǒu)一部分人(rén)與思維方式無關，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和(hé)邊際思維中都有(yǒu)可(kě)能出現。

　　用總量思維思考問題和(hé)用邊際思維思考問題，有(yǒu)可(kě)能會(huì)得(de)到完全不一樣的答(dá)案。假設某股票(piào)價格為(wèi)10元，價格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現在該股票(piào)價格上(shàng)漲了1元，這是否意味着上(shàng)漲的1元中0.8元來(lái)自A因素而0.2元來(lái)自B因素？從總量思維看，可(kě)能是這樣，但(dàn)從邊際思維看結論完全不同，可(kě)能這1元全部來(lái)自A因素也有(yǒu)可(kě)能全部來(lái)自B因素，它們之間(jiān)并不一定會(huì)以固有(yǒu)的比例分配對股價變動的作(zuò)用，這就導緻我們在做(zuò)證券研究時(shí)，必須對總量上(shàng)每一個(gè)因素都要關注（總量思維的重要性），它們當中任何一個(gè)因素都有(yǒu)可(kě)能成為(wèi)下一個(gè)階段股價變動的主要因素（邊際思維的重要性）。

　　證券分析師(shī)應如何構建股票(piào)推薦的理(lǐ)由？我們常見的推薦股票(piào)的公司研究報告，無論長短(duǎn)，分析師(shī)們都在給我們講述這麽幾個(gè)問題：公司質地好、成長性高(gāo)、估值便宜了、股票(piào)可(kě)以買。這樣的公司研究報告其實是總量思維。而我們提倡的公司研究報告應重點分析以下幾個(gè)方面：投資建議、超預期（△預期）、信息或邏輯的變動（△信息、△邏輯）、催化劑、核心風險，以邊際思維構建理(lǐ)由（見圖五）。

 

（圖五：為(wèi)什麽在證券投資中邊際思維是重要的）

　　

　　四、證券研究的2+1思維

　　總結以上(shàng)三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和(hé)交易思維，它們分列前後貫穿于股票(piào)價格形成的過程之中；邊際思維則須分别與預期思維和(hé)交易思維疊加，在兩個(gè)思維環節裏以邊際的思想尋找投資機會(huì)。其中預期思維與邊際思維的疊加，即是人(rén)們已經普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個(gè)名稱為(wèi)“交易邊際”。

 

（圖六：證券研究中的2+1思維=預期思維、交易思維+邊際思維）

　　關于交易邊際的問題，我們可(kě)以分析一個(gè)案例來(lái)理(lǐ)解一下。假設市場(chǎng)上(shàng)有(yǒu)100個(gè)投資經理(lǐ)，他們全部滿倉股票(piào)，然後他們是95個(gè)看多(duō)、5個(gè)看空(kōng)，股價應該是漲還(hái)是跌？相信大(dà)家(jiā)都能夠猜到，應該是跌，因為(wèi)滿倉看多(duō)者對股價的貢獻為(wèi)0，他們沒有(yǒu)看多(duō)所必須的金融工具－－現金，而滿倉看空(kōng)者對股價的貢獻為(wèi)100%，他們擁有(yǒu)看空(kōng)所必須的金融工具－－股票(piào)，所以這不是一場(chǎng)95%比5%的戰争，而一場(chǎng)0比100%的戰争，在這個(gè)過程中，我們分析了人(rén)心、股票(piào)和(hé)現金分布的微觀結構。現在我們換一種略微複雜點的情況，假設市場(chǎng)上(shàng)還(hái)是有(yǒu)100個(gè)投資經理(lǐ)，現在他們的倉位全部為(wèi)五成股票(piào)、五成現金，他們仍然是95個(gè)看多(duō)、5個(gè)看空(kōng)，那(nà)麽後市股價應該是漲還(hái)是跌？相信很(hěn)多(duō)人(rén)會(huì)說漲，然而黃燕銘卻要說，這道(dào)題的答(dá)案是漲跌都有(yǒu)可(kě)能，答(dá)案是“不知道(dào)”。原因是，“市場(chǎng)上(shàng)還(hái)是有(yǒu)100個(gè)投資經理(lǐ)，現在他們的倉位全部為(wèi)五成股票(piào)、五成現金”這句話(huà)是一條總量信息，而後一句話(huà)“他們仍然是95個(gè)看多(duō)、5個(gè)看空(kōng)”依然是一條總量信息，兩條總量信息放在一起得(de)不到“股價漲跌”這樣一個(gè)邊際上(shàng)的結論。有(yǒu)人(rén)要問，為(wèi)什麽前一種情況可(kě)以得(de)到漲跌結論而後一個(gè)卻得(de)不到，因為(wèi)前一種情況“他們全部滿倉股票(piào)”，是一條看似總量實際上(shàng)卻為(wèi)邊際的信息。所以簡單看投資人(rén)在總量上(shàng)的多(duō)空(kōng)對比來(lái)預測下個(gè)階段的股價波動是錯誤的，而是要看交易中的實際邊際變化。

 

（圖七：邊際思維在交易中的案例）

　　三種思維方式的理(lǐ)論基礎是什麽？預期思維的理(lǐ)論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理(lǐ)論基礎是微觀結構理(lǐ)論，邊際思維的理(lǐ)論基礎是有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論，關于這些(xiē)理(lǐ)論的內(nèi)容和(hé)含義，就有(yǒu)勞大(dà)家(jiā)去看書(shū)，不是本文要闡述的重點。

　　根據黃燕銘常年做(zuò)校(xiào)園招聘的經驗，很(hěn)多(duō)碩士生(shēng)、博士生(shēng)對有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論在心底裏是不願接受的，他們認為(wèi)有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論隻是存在于書(shū)本之中，在研究和(hé)投資實務中是沒有(yǒu)什麽價值的，因此在進入了職場(chǎng)之後他們就不願再去探究有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論的本質。其實，黃燕銘在22年前剛走出校(xiào)園的時(shí)候也是抱着這樣的想法；然而在經曆了将近20年的證券研究實踐之後，才理(lǐ)解到有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論是證券研究的基石，無論是我們每天的證券研究工作(zuò)、還(hái)是每天看到的股票(piào)價格漲跌，其實都是有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論在現實中發揮的作(zuò)用。而且，真正的有(yǒu)效市場(chǎng)理(lǐ)論，其實也并不是法瑪總結的那(nà)幾段話(huà)，而是這幾段話(huà)背後的精神和(hé)思想。關于這個(gè)問題，可(kě)能又要争論上(shàng)百年。

　

（表1：證券研究中的2+1思維）

　　

　　五、證券研究和(hé)投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程

　　文章寫到這裏，似乎可(kě)以結束了，但(dàn)是黃燕銘還(hái)是想再補充一個(gè)重要的問題，證券研究和(hé)投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程。我們做(zuò)證券研究，需要觀察和(hé)分析宏觀、行(xíng)業、公司等客觀世界的總量和(hé)邊際變化，也需要觀察和(hé)分析股票(piào)價格、國民經濟統計(jì)報表和(hé)上(shàng)市公司年報等符号世界的變化，除此之外，還(hái)要研究和(hé)分析衆多(duō)投資者的內(nèi)心世界的狀況和(hé)變化（比如無風險利率、風險偏好等），但(dàn)最終還(hái)要修煉自己的內(nèi)心。

　　前段時(shí)間(jiān)，國泰君安證券研究所的策略報告中提到過“非牛非熊”。何謂“非牛非熊”？這一方面代表着我們對下個(gè)階段的市場(chǎng)判斷，沒有(yǒu)牛市、沒有(yǒu)熊市，而是一個(gè)相對平穩的震蕩市，市場(chǎng)需要在這個(gè)地方休養以使未來(lái)重新步入健康發展的軌道(dào)；另一方面也代表着我們對投資者的一個(gè)心态建議，把心底裏的“牛”放下，把心底裏的“熊”也放下，把內(nèi)心排“空(kōng)”，重新面對當前的市場(chǎng)環境，以務實的心态，重新布局投資策略。

　　那(nà)麽“非牛非熊”的心态是否專門(mén)針對于目前的震蕩行(xíng)情？其實，無論是在牛市、震蕩市還(hái)是熊市，我們都應該保持“非牛非熊”的空(kōng)境心态，以同一種心境面對不同的股票(piào)市場(chǎng)，即所謂“不取分别心”，以本我不變的心境，面對紛繁複雜的市場(chǎng)變化，即有(yǒu)“內(nèi)如木石，不動不搖；外如虛空(kōng)，無塞無礙”！認認真真、踏踏實實地做(zuò)好每一天的研究和(hé)投資的工作(zuò)。