2017年過半，中國經濟穩中向好态勢明(míng)顯，IMF年內(nèi)兩次上(shàng)調中國經濟增長預期。在供給側結構性改革持續深化下，業內(nèi)期待的市場(chǎng)出清何時(shí)實現？下半年中國經濟走勢如何？

　　“市場(chǎng)出清”在路上(shàng)

　　2012-2018年，我國制(zhì)造業逐漸轉型升級。這一曆程的起點是2012年PMI成品庫存達到最高(gāo)點、非周期性行(xíng)業民企開(kāi)始變革，期間(jiān)次第經曆各個(gè)行(xíng)業轉型升級出清重組，每個(gè)行(xíng)業大(dà)約經曆2-4年的變革時(shí)間(jiān)；終點将是2017-2018年國有(yǒu)體(tǐ)制(zhì)占比高(gāo)的行(xíng)業進行(xíng)出清重組、産業集中度提升。2017年是我國經濟結構轉型的關鍵一年，尤其是周期性行(xíng)業的出清重組、集中度提高(gāo)、提質增效進程，與整體(tǐ)經濟走出L型底部密切相關。當然，這個(gè)回升不是V型回升，鑒于後期消費成為(wèi)主要貢獻力量，我們所說的GDP回升是底部略微擡起。

　　具體(tǐ)而言，不同行(xíng)業産能出清的時(shí)點不同，但(dàn)路徑基本一緻，大(dà)緻經曆高(gāo)庫存-去庫存-低(dī)價競争-庫存管理(lǐ)水(shuǐ)平競争-大(dà)量倒閉-優質企業存活-債務重組-科技(jì)投入競争-行(xíng)業集中度提升-行(xíng)業升級進入3.0時(shí)代（零庫存管理(lǐ)）-行(xíng)業效益提升的過程。從過去五六年中非周期行(xíng)業升級的路徑，可(kě)以推導周期行(xíng)業出清升級的進程，結合行(xíng)業企業所有(yǒu)制(zhì)類型、債務類型、政策進程等，我們判斷2017年是周期行(xíng)業的出清之年，其轉型升級将在2017年下半年次第實現，2018年出現效益回升。

　　從企業類型看，非周期行(xíng)業中，往往中小(xiǎo)企業較多(duō)，小(xiǎo)企業自2012年開(kāi)始轉型進程；周期行(xíng)業中則是大(dà)企業居多(duō)，大(dà)企業自2015年開(kāi)始進行(xíng)轉型。行(xíng)業和(hé)企業轉型過程中，技(jì)術(shù)升級非常必要，但(dàn)隻有(yǒu)大(dà)企業才擁有(yǒu)充足的資金和(hé)實力進行(xíng)科研投入、設備和(hé)技(jì)術(shù)的升級，所以隻有(yǒu)市場(chǎng)産能出清、市場(chǎng)集中度提升後，才有(yǒu)利于剩下的優質企業進行(xíng)科研投入，改善企業盈利，形成提質增效的良性循環。

　　非周期行(xíng)業基本完成出清，周期行(xíng)業出清進程即将過半

　　首先，高(gāo)位庫存、産能過剩倒逼行(xíng)業出清整合，實現産業集中度提高(gāo)、加大(dà)科技(jì)投入，增加行(xíng)業生(shēng)産附加值。其次，科技(jì)投入增加的效果是産業實現升級，制(zhì)造業零庫存管理(lǐ)。中國制(zhì)造業在2012年以來(lái)逐步向3.0精細化生(shēng)産升級，越來(lái)越多(duō)的企業采用供應鏈管理(lǐ)以降低(dī)庫存水(shuǐ)平，不能進行(xíng)技(jì)術(shù)升級的企業在競争中逐漸退出。其中，涉及輕工、消費和(hé)IT科技(jì)的行(xíng)業，企業規模小(xiǎo)、技(jì)術(shù)轉型快，更早更多(duō)地接近零庫存管理(lǐ)。

周期行(xíng)業的轉型出清顯然落後于其他行(xíng)業。根據5月原材料行(xíng)業PMI的部分反季節反彈，結合調查實際可(kě)以判斷：行(xíng)業集中度正在提升、企業定價能力轉強、出清進程即将過半。首先，周期性行(xíng)業在2016年10月和(hé)11月相繼出現訂單和(hé)價格的高(gāo)點，購進價格和(hé)采購量已經見頂回落。正是在市場(chǎng)下行(xíng)壓力下，政策進一步施壓，企業之間(jiān)展開(kāi)了技(jì)術(shù)性競争，迫使低(dī)效企業退出市場(chǎng)。

　　其次，5月，部分行(xíng)業出現反季節訂單反彈，同時(shí)部分價格反彈、成品庫存維持低(dī)位，多(duō)數(shù)行(xíng)業PMI大(dà)幅好于去年和(hé)往年，原材料行(xíng)業在大(dà)類中整體(tǐ)排名第一。由于前期采購明(míng)顯透支，周期行(xíng)業在下行(xíng)壓力中進行(xíng)了調整，我們認為(wèi)，此時(shí)反彈标志(zhì)着前期高(gāo)位回落過程中，企業層面發生(shēng)了去産能和(hé)技(jì)術(shù)提升過程，行(xíng)業定價能力增強、集中度提升。從PMI調查中我們獲知，在一年多(duō)以來(lái)的供給側改革政策約束下，傳統生(shēng)産模式發生(shēng)了一系列的變革，庫存管理(lǐ)、技(jì)術(shù)等級等水(shuǐ)平上(shàng)都大(dà)有(yǒu)提升。

　　此外，原材料行(xíng)業PMI反季節反彈顯示供需關系改善。例如，石油煉焦訂單大(dà)幅回升有(yǒu)強烈的國際背景，黑(hēi)色系是限産和(hé)基建共同推高(gāo)需求因素。後續需要重點觀察七八月份周期行(xíng)業的訂單情況，如屆時(shí)訂單表現不差，則表明(míng)産能出清進展比較順利，我國經濟的階段底部或于年底看到。

　　出清以不引發金融危機為(wèi)底線

　　由于周期性行(xíng)業以國企、大(dà)企業為(wèi)主，考慮到就業等社會(huì)穩定的因素，不可(kě)能大(dà)量破産倒閉，而是以企業并購、重組為(wèi)主。這也是當前着力推動國企、央企改革的主要動因。

　　此外，應當注意的是，出清以不能引發金融危機為(wèi)底線。周期行(xíng)業以國企為(wèi)主，而國有(yǒu)企業去産能的最大(dà)障礙，不是政府過度幹預，而是債務。在巨大(dà)虧損壓力下，銀行(xíng)不肯打破剛性兌付，不能坐(zuò)實壞賬、影(yǐng)響銀行(xíng)資損表。央行(xíng)現在的努力是符合市場(chǎng)導向的，目标是加大(dà)資金壓力，倒逼企業出清。但(dàn)如果全部交給市場(chǎng)，出現集中破産，則很(hěn)可(kě)能出現資金鏈斷裂，“多(duō)米諾”倒塌将導緻很(hěn)大(dà)的經濟社會(huì)壓力，且周期行(xíng)業之前占有(yǒu)大(dà)量優質資源，如果與市場(chǎng)資金結合，潛力仍然巨大(dà)。

　　因此，混改是解決出清問題的關鍵之舉，資本市場(chǎng)已經給予高(gāo)度關注。引入民間(jiān)資本，以優質資本擴充優質企業的經營空(kōng)間(jiān)，利于科研投入的增加和(hé)行(xíng)業質效升級。同時(shí)，實行(xíng)産權與經營權分離，剝離不良，也有(yǒu)利于銀行(xíng)債務的順利重組。目前各地出台的各種混改舉措不僅得(de)到社會(huì)資金的支持，也将在資本市場(chǎng)上(shàng)獲得(de)積極響應。

　　消費終将替代出口和(hé)投資成為(wèi)GDP的中堅。長期的消費升級既是優化經濟結構的結果，也是解決路徑，但(dàn)是，大(dà)量從過剩行(xíng)業退出的就業如何吸收，也是亟待面對的問題。我們認為(wèi)，中低(dī)收入人(rén)群的消費提升貢獻邊際更大(dà)，其所帶來(lái)的消費總量和(hé)制(zhì)造業內(nèi)需需求将非常可(kě)觀。尤其是三四線城市人(rén)群的自我服務、周邊消費，将在很(hěn)大(dà)程度上(shàng)一方面大(dà)量吸收制(zhì)造業退出的人(rén)員就業，一方面有(yǒu)利于經濟增速穩定。

遠觀未來(lái)，消費貢獻絕大(dà)部分增量、GDP下移将達到新的平衡點。但(dàn)目前由于舊(jiù)投資體(tǐ)量仍然龐大(dà)，過快收縮有(yǒu)可(kě)能導緻債務鏈條斷裂、城鎮隐性失業顯性化等問題。因此，在當前調整期內(nèi)，應給予積極财政政策、靈活貨币政策支持，大(dà)力推動消費升級、制(zhì)造業産業升級與各種企業創新活動。

　　總之，保增長也好、穩增長也罷，唯一原因是三期疊加狀态下，負債鏈條與就業形勢存在一定隐憂，但(dàn)也存在解決之道(dào)。在不引發大(dà)規模連鎖債務危機的前提下，過剩産能盡快出清，是構成良性經濟循環的選擇。我們相信，按照目前的發展态勢，周期行(xíng)業的産能出清工作(zuò)持續發展下去，輔以新型消費、新型信貸方式的形成，必然能夠看到經濟出清升級、L橫右側回升的徹底完成。