市場(chǎng)期待已久的中國國務院機構改革最終方案終于出爐。這可(kě)能也是20年以來(lái)最大(dà)規模的機構改革，市場(chǎng)的關注焦點自然集中在金融監管體(tǐ)系上(shàng)。

按照最終方案，主席長期缺位的保監會(huì)與銀監會(huì)合并，組成了新的超級監管機構——中國銀行(xíng)保險監督管理(lǐ)委員會(huì)，雖然銀監會(huì)與保監會(huì)同時(shí)被撤并，但(dàn)大(dà)家(jiā)也知道(dào)，相對于銀行(xíng)業龐大(dà)的總資産以及若幹保險公司被“嚴管”的态勢來(lái)看，銀行(xíng)仍然是中國金融體(tǐ)系的脊梁。

無獨有(yǒu)偶，農業銀行(xíng)在公布年報時(shí)，“順便”公布了規模龐大(dà)的定向增發方案。按照這份最高(gāo)可(kě)達1000億元的定增方案，農行(xíng)将向包括彙金在內(nèi)的若幹機構投資者發行(xíng)新股，目的是補充核心一級資本。與以往不太一樣的是，商業銀行(xíng)補充資本金一般被認為(wèi)是大(dà)幅擴張的前奏，但(dàn)農行(xíng)的此次定向增發卻讓市場(chǎng)感覺，農行(xíng)意在提高(gāo)自身的抗風險能力，而非主動擴張的前奏。

另一邊，各類中小(xiǎo)銀行(xíng)和(hé)民營銀行(xíng)紛紛從一線城市撤軍，主要原因是沒有(yǒu)牌照。大(dà)家(jiā)也終于明(míng)白了，原來(lái)這些(xiē)每天在陸家(jiā)嘴、金融街(jiē)租着高(gāo)檔寫字樓的金融機構們，原來(lái)是“非法經營”。而中植系旗下的中融信托在若幹年的“狼性擴張”後最終被央企收購，也意味着當年的“放浪形骸”，總有(yǒu)一天需要回到規規矩矩。

聽(tīng)說陸家(jiā)嘴的餐廳突然變得(de)冷清了，金融街(jiē)的包間(jiān)也非常好訂。各類金融機構在思考路在何方，而對于監管機構來(lái)說，眼下需要考慮的是如何讓金融機構回歸本源。按照機構改革方案，央行(xíng)還(hái)承擔了銀監會(huì)和(hé)保監會(huì)此前的重大(dà)法規草案拟定功能，以及審慎監管相關草案的拟定功能——換言之，由央行(xíng)牽頭出台的“資管新規”隻是牛刀小(xiǎo)試，未來(lái)央行(xíng)還(hái)會(huì)牽頭起草更多(duō)的監管文件，而銀行(xíng)保險監管委員會(huì)的主要職責是“依法”統一監督管理(lǐ)銀行(xíng)業和(hé)保險業。

很(hěn)多(duō)人(rén)将這樣的一套監管體(tǐ)系與英國和(hé)澳大(dà)利亞的“雙峰”金融監管相提并論，但(dàn)别忘了，在所有(yǒu)的金融監管機構（也包括證監會(huì)）之上(shàng)，還(hái)有(yǒu)一個(gè)國務院金融穩定發展委員會(huì)，即使大(dà)家(jiā)普遍覺得(de)權力變大(dà)的央行(xíng)，也不過謙虛地表示，将履行(xíng)好國務院金融穩定發展委員會(huì)“辦公室”職責，加強金融監管協調。

總體(tǐ)來(lái)看，金融監管的“中心化”是大(dà)趨勢，這也意味着“去杠杆”将在未來(lái)很(hěn)長一段時(shí)間(jiān)內(nèi)主導金融政策。盡管思路和(hé)架構都厘清了，但(dàn)“去杠杆”卻絕非朝夕之功。

這裏面有(yǒu)幾個(gè)難點，第一，既要“去杠杆”，又要保發展，這兩者之間(jiān)不能說有(yǒu)絕對矛盾，但(dàn)也至少(shǎo)存在沖突；第二，既要“去杠杆”，又要保證不發生(shēng)金融危機，這兩者是短(duǎn)期和(hé)長期的問題，但(dàn)“去杠杆”的“度”不好把握；第三，到底是要“去杠杆”，還(hái)是要穩住宏觀杠杆率？前者指杠杆率要下降，簡單來(lái)說就是信貸增長率不能高(gāo)于名義經濟增速，後者則是要求信貸增長率約等于名義增速。雖然看起來(lái)沒差幾個(gè)字，但(dàn)執行(xíng)起來(lái)可(kě)是有(yǒu)很(hěn)大(dà)區(qū)别的。

短(duǎn)期之內(nèi)，相信沒人(rén)可(kě)以說清楚這三個(gè)問題的微妙聯系，但(dàn)我們可(kě)以大(dà)緻用利率來(lái)描繪市場(chǎng)環境和(hé)政策意圖。樓繼偉在兩會(huì)期間(jiān)表示，理(lǐ)财保證收益率超過6%是“騙子”，這大(dà)緻給我們一個(gè)感覺，就是說加權平均借貸利率超過6%，那(nà)麽在某種程度上(shàng)已經在可(kě)容忍區(qū)間(jiān)的上(shàng)限。按照央行(xíng)2017年第四季度貨币政策執行(xíng)報告，2017年12月份，非金融企業及其他部門(mén)的貸款加權平均利率為(wèi)5.74%，看起來(lái)離上(shàng)限已經不太遠。以3個(gè)月SHIBOR為(wèi)例，目前的利率水(shuǐ)平在4.7%左右，這也是曆史高(gāo)位附近。如果曆史可(kě)以作(zuò)為(wèi)參照的話(huà)，我們大(dà)緻可(kě)以認為(wèi)目前的利率上(shàng)行(xíng)的空(kōng)間(jiān)有(yǒu)限。換言之，雖然貨币政策執行(xíng)報告措辭寫得(de)比較“鷹派”，但(dàn)真想“放鷹”，其實難度也很(hěn)大(dà)。

那(nà)回到這個(gè)問題本身，高(gāo)利率可(kě)以幫助降低(dī)杠杆率麽？這似乎是一個(gè)設問句，答(dá)案應該是“可(kě)以”。但(dàn)現實中可(kě)不一定如此，比如說一個(gè)企業願意以極高(gāo)的成本借錢(qián)，在正常情況下，這背後很(hěn)可(kě)能有(yǒu)一個(gè)不可(kě)告人(rén)的意圖——該企業根本沒準備還(hái)錢(qián)，至少(shǎo)沒準備還(hái)所有(yǒu)的借款，這跟理(lǐ)财收益率高(gāo)于6%本質上(shàng)是一樣的。所以，高(gāo)利率反而可(kě)能讓人(rén)铤而走險，因此杠杆率反而可(kě)能上(shàng)升。而如果通(tōng)過強硬的方式讓企業去杠杆，那(nà)麽可(kě)能導緻大(dà)量的企業倒閉，這又可(kě)能觸發巨大(dà)的金融風險。

如果上(shàng)述的推導是正确的，那(nà)麽“去杠杆”很(hěn)可(kě)能是“穩杠杆”，因為(wèi)貨币政策空(kōng)間(jiān)有(yǒu)限，因此政策将主要通(tōng)過監管政策而非貨币政策來(lái)實現。從這個(gè)角度去理(lǐ)解農行(xíng)的巨量定向增發，也就容易看得(de)清端倪。

機構改革需要也必須符合政策的大(dà)方向，監管政策與貨币政策最大(dà)的不同之一，就是監管政策更加定向，而貨币政策更加宏觀。所以把宏觀的（包括文件起草）交給央行(xíng)，微觀的（包括各種定向爆破）交給銀保監，可(kě)能才是職能劃分的界限吧(ba)？