2019年11月12日，興業證券2020年度策略會(huì)在上(shàng)海舉行(xíng)，策略會(huì)主題為(wèi)“中國資本市場(chǎng)新格局”。

 

興業證券全球首席策略分析師(shī)、研究院副院長張憶東發表了《2020年全球市場(chǎng)投資策略》的主題演講，他認為(wèi)，在全球資金荒的背景下，中國資産的性價比會(huì)進一步凸顯，2020年是布局中國資産的良機，核心資産依然是2020年的黃金主線。

 

關于全球經濟層面，張憶東表示，2020年全球經濟将繼續“低(dī)增長、低(dī)利率”的新平衡時(shí)代，海外“資産荒”可(kě)能愈發明(míng)顯。

 

關于全球股市，張憶東認為(wèi)，過去幾年，美國成為(wèi)全球權益資産的一個(gè)茅台的位置，它像茅台一樣，也是圍繞确定性來(lái)避險。2020年美股對于全球資金的吸引力會(huì)減弱，吸金能力會(huì)下降，美國股市很(hěn)可(kě)能明(míng)年以科技(jì)驅動的成長型風格，轉向于價值風格。

 

而中國A股也好，海外港股和(hé)中概股也好，它們的風格恰恰是抱團消費，轉向于科技(jì)優質的科技(jì)股和(hé)價值股。

 

進一步展開(kāi)而言，A股明(míng)年恰是一個(gè)戰略性配置的好時(shí)機，從1990年開(kāi)始有(yǒu)上(shàng)交所以來(lái)，到明(míng)年剛好是30年，三十而立，是轉變它的基因，我們傾向于說，A股是迎來(lái)了一個(gè)底部區(qū)域。

 

港股從投資策略角度來(lái)說，要以長打短(duǎn)，要注意用長遠的眼光來(lái)做(zuò)布局，而且圍繞着高(gāo)性價比來(lái)去精選最優秀的公司。

 

關于資産行(xíng)業配置，張憶東表示，核心資産仍是2020年行(xíng)情主線，但(dàn)科技(jì)股和(hé)價值股将會(huì)成為(wèi)主角，其中，上(shàng)半年科技(jì)、下半年價值。

 

具體(tǐ)來(lái)看，立足全球低(dī)利率環境，在價值股領域“守株待兔”，精選房(fáng)地産、銀行(xíng)、保險等低(dī)估值高(gāo)分紅的藍(lán)籌股；立足中國經濟轉型新動力，看好科技(jì)賦能的機會(huì)，包括，5G帶動的“To C”和(hé)“To B”全産業鏈發展、汽車(chē)新能源、化工、電(diàn)力設備、機械等科技(jì)創新能力強的龍頭；立足中國內(nèi)需增長和(hé)人(rén)口結構變化的長期趨勢，精選有(yǒu)科技(jì)含量的醫(yī)藥和(hé)相對便宜的核心資産。

 

另外，關于消費股，張憶東判斷，明(míng)年消費股可(kě)能會(huì)有(yǒu)一點褪色，對于消費股更加強調性價比，強調盈利的彈性，傾向于有(yǒu)科技(jì)含量的醫(yī)藥以及相對便宜的可(kě)選消費股。

 

以下為(wèi)演講全文：

 

謝謝各位嘉賓、各位領導，我分享一下對于2020年整個(gè)中國權益資産，我們A股、港股包括一些(xiē)中概股的看法。總體(tǐ)來(lái)講，有(yǒu)兩個(gè)關鍵詞，一個(gè)是資産荒，另外一個(gè)關鍵詞是叫性價比。我們認為(wèi)，其實中國資産，特别是中國各領域最優秀的資産的性價比，在明(míng)年會(huì)進一步凸顯。

 

今年如果說我們在去年的這個(gè)時(shí)候展望2019年，我們講的是N型，是一個(gè)牛市的預期，是一波三折，主線是核心資産牛市，明(míng)年呢，核心資産牛市還(hái)在，但(dàn)是換了男主角、女主角。整個(gè)的最閃亮的明(míng)星可(kě)能會(huì)改變，會(huì)從今年的茅台、平安這一類的，可(kě)能會(huì)更加多(duō)元化一些(xiē)，在一個(gè)全球化資産荒的背景下，我們認為(wèi)，中國權益資産配置的機會(huì)越來(lái)越明(míng)顯地來(lái)臨。

 

所以我們從幾個(gè)角度來(lái)講，第一個(gè)角度，我們認為(wèi)，風水(shuǐ)輪流轉，過去的将近10年，全球的配置在權益資産的配置裏面更多(duō)的是發達市場(chǎng)是優于新興市場(chǎng)的，這個(gè)進程隻是在2016、2017年稍稍有(yǒu)些(xiē)變化，那(nà)個(gè)時(shí)候新興市場(chǎng)會(huì)更好一些(xiē)。而明(míng)後年，2020年和(hé)2021年，特别是明(míng)年，我們傾向于可(kě)能會(huì)像2016、2017年那(nà)樣子，也就是說，全球的資金會(huì)更加向性價比的新興市場(chǎng)，特别是以中國權益資産為(wèi)代表的資産進行(xíng)再配置，這是第一個(gè)方面我想講的。

 

對于中國權益資産的行(xíng)業節奏，2020年，我們認為(wèi)可(kě)能是先抑後揚，以前跟大(dà)家(jiā)講過，2019年有(yǒu)點像2005年和(hé)2013年，明(míng)年是不是2006年，是不是2014年呢？沒有(yǒu)那(nà)麽大(dà)的力度，但(dàn)是節奏上(shàng)面可(kě)以有(yǒu)一些(xiē)參考，也就是說，大(dà)家(jiā)會(huì)對有(yǒu)些(xiē)的問題先是有(yǒu)所困擾，之後慢慢地想清楚了，中國最優秀的這批資産在全球配置中的作(zuò)用以及它的吸引力。進而我們討(tǎo)論了一個(gè)，如果說明(míng)年有(yǒu)機會(huì)，那(nà)麽機會(huì)在哪裏，中美是有(yǒu)一些(xiē)交叉換位的，美國股市很(hěn)可(kě)能明(míng)年我們判斷的是從過去幾年，以科技(jì)為(wèi)驅動的成長型的風格，轉向于價值風格。而中國A股也好，海外港股和(hé)中概股也好，它們的風格恰恰是從2019年過度地去抱團消費，轉向于科技(jì)優質的科技(jì)股和(hé)價值股，我們進而提出了有(yǒu)可(kě)能明(míng)年有(yǒu)一個(gè)超預期的東西，在一個(gè)經濟層面有(yǒu)一個(gè)結構性、超預期的亮點，可(kě)能是制(zhì)造業的投資，因為(wèi)它是穩增長，又能夠兼顧短(duǎn)期穩增長和(hé)長期提高(gāo)中國經濟效率的最佳選擇，所以我們進而對于A股和(hé)港股一些(xiē)大(dà)的判斷，我們傾向于A股恰恰是一個(gè)戰略性配置的好時(shí)機，三十而立，從1990年開(kāi)始有(yǒu)上(shàng)交所以來(lái)，到明(míng)年當好是30年，我認為(wèi)是三十而立，可(kě)是轉變它的基因。

 

在港股，我們恰恰覺得(de)便宜是硬道(dào)理(lǐ)，特别是明(míng)年內(nèi)地的公司在香港挂牌的優質公司，會(huì)有(yǒu)一個(gè)大(dà)驚喜的機會(huì)。這個(gè)是我把觀點先亮一亮，從投資策略的角度，我們認為(wèi)還(hái)是關注一個(gè)方式，以長打短(duǎn)，要注意用長遠的眼光來(lái)做(zuò)布局，而且圍繞着高(gāo)性價比來(lái)去精選最優秀的公司，這是我們維持好幾年的觀點，2020年，我們覺得(de)性價比的重要性可(kě)能會(huì)更加的凸顯，進而我們體(tǐ)會(huì)出三個(gè)層面，包括低(dī)利率環境下的價值股，特别是高(gāo)分紅、低(dī)估值的價值股，建議守株待兔，特别是明(míng)年下半年，一旦中國經濟确認軟着陸之後，地産、金融，包括一些(xiē)傳統行(xíng)業的價值股龍頭将帶來(lái)超預期的機會(huì)。

 

同時(shí)，如果從成長的角度，我們覺得(de)科技(jì)賦能的行(xíng)業，不一定是科技(jì)股，但(dàn)是它一定是科技(jì)賦能的這些(xiē)領域，特别是像5G所帶來(lái)的2C、2B端的全産業鏈的機會(huì)，以及像新能源車(chē)這樣的一些(xiē)反轉疊加了科技(jì)賦能的機會(huì)，還(hái)有(yǒu)一些(xiē)中國的精密制(zhì)造、精密化工為(wèi)代表的，我們認為(wèi)科技(jì)賦能的機會(huì)在明(míng)年也是一個(gè)重點。

 

第三，消費，隻要你(nǐ)拿(ná)的足夠長，你(nǐ)買消費股的最優秀的公司肯定不會(huì)吃(chī)虧的，然而我們作(zuò)為(wèi)資産配置，作(zuò)為(wèi)要有(yǒu)一個(gè)特定時(shí)間(jiān)階段來(lái)進行(xíng)考核，那(nà)麽明(míng)年消費股可(kě)能會(huì)有(yǒu)一點褪色，比起今年，比起2016，可(kě)能明(míng)年的消費股會(huì)褪色。消費股裏面要強調性價比，強調盈利的彈性，所以我們對于明(míng)年的消費股裏面，我們更加傾向于有(yǒu)科技(jì)含量的醫(yī)藥，以及相對便宜的可(kě)選消費可(kě)能還(hái)是可(kě)以值得(de)淘金的。

 

明(míng)年我們認為(wèi)在全球經濟層面，沒有(yǒu)什麽大(dà)的超預期，可(kě)能開(kāi)始低(dī)增長、低(dī)通(tōng)常、低(dī)利率的格局，今年是這樣，明(míng)年是這樣，可(kě)能相當長的一段時(shí)間(jiān)，再有(yǒu)一輪新的科技(jì)革命之前，它是一個(gè)常态，是新平庸，新常态。如果說在這樣的一個(gè)平庸的全球增長的背景下，能夠确定的是全球資産荒，這也會(huì)凸顯。那(nà)麽在全球資産荒的時(shí)候，在過去的三年到五年，從2015年以後我們可(kě)以看到全球資産荒負利率的資産在快速的擡升，到目前為(wèi)止我們看到負利率資産已經超過了13萬億美金。在這樣的一個(gè)全球資産荒的背景下，2015、2016、2017過去的四年，美國成為(wèi)全球權益資産的一個(gè)茅台的位置，它像茅台一樣，也是圍繞确定性來(lái)避險，所以我們認為(wèi)，明(míng)年美股的對于全球資金的吸引力會(huì)減弱，吸金能力會(huì)下降。風水(shuǐ)輪流轉，我們來(lái)看這張圖，我記得(de)我在2015年底2016年初給大(dà)家(jiā)看過，當時(shí)我們提港股牛市的時(shí)候就說，新興市場(chǎng)可(kě)能迎來(lái)一個(gè)海外資金的再配置，果然，你(nǐ)看2016、2017還(hái)不錯，但(dàn)是2018年随着中美貿易戰的惡和(hé)，你(nǐ)發現，藍(lán)色的線是新興市場(chǎng)和(hé)發達市場(chǎng)的比價關系，藍(lán)色這條線向下的時(shí)候說明(míng)是海外資金更多(duō)的去配往發達市場(chǎng)，發達市場(chǎng)走得(de)更強，反過來(lái)說，如果反彈，向上(shàng)走，就是說，全球的錢(qián)會(huì)更多(duō)地配往新興市場(chǎng)。所以我們傾向于站(zhàn)在現在的位置，你(nǐ)可(kě)以看到一個(gè)規律，也就是說，它和(hé)發達市場(chǎng)與新興市場(chǎng)的相對的強弱關系是息息相關的。

 

當新興市場(chǎng)越強，或者預期內(nèi)生(shēng)增長動能更強的話(huà)，那(nà)麽資金會(huì)向新興市場(chǎng)回流。而事實上(shàng)，藍(lán)色的塊狀的就反應了在未來(lái)幾年，這是IFM的預測，就是2019-2021年，我們看到，可(kě)能新興市場(chǎng)成長的動能，內(nèi)生(shēng)增長的動能又相對于發達市場(chǎng)會(huì)更強一些(xiē)。所以這張圖是我今天希望大(dà)家(jiā)能夠記住的。

 

我們認為(wèi)，明(míng)年美國的情況就算(suàn)不是很(hěn)差，但(dàn)是也很(hěn)難像過去的幾年那(nà)麽好。剛剛王涵博士以美股以及美國經濟的一些(xiē)分析，我就大(dà)緻地做(zuò)一些(xiē)補充。一個(gè)是，我們認為(wèi)明(míng)年美國的貨币政策還(hái)是會(huì)寬松的，但(dàn)是很(hěn)難像今年一樣。因為(wèi)在去年這個(gè)時(shí)候大(dà)家(jiā)所擔心的是美國會(huì)加息，事實上(shàng)，沒有(yǒu)加反而降了，收益率在大(dà)幅地下行(xíng)，而明(míng)年寬松歸寬松，但(dàn)是很(hěn)難像今年那(nà)樣大(dà)超預期，而明(míng)年要警惕了一個(gè)黑(hēi)天鵝就是民粹主義的黑(hēi)天鵝在美國總統大(dà)選中，對于美國自身的政治經濟帶來(lái)了不确定性，帶來(lái)了一個(gè)博弈的風險。

 

我們前幾年在上(shàng)一次美國大(dà)選的時(shí)候，我們做(zuò)了一次深度報告，報告有(yǒu)一個(gè)很(hěn)好的小(xiǎo)規律，這個(gè)規律就是說，每次當大(dà)選年，如果前三個(gè)季度美股是比較弱的，調整的狀态，往往預示着白宮會(huì)易主，反過來(lái)，如果前三個(gè)季度美股表現很(hěn)強勢，往往執政黨會(huì)繼續連任，所以我們也拭目以待。但(dàn)是有(yǒu)一點比較确認的是，我們過去兩周在北美路演的時(shí)候，就發現枚導的投資者對那(nà)個(gè)女參議院很(hěn)擔心，的确她的政治觀點、經濟層面的觀點更加民粹化一些(xiē)。

 

美國的明(míng)年還(hái)有(yǒu)一個(gè)東西，回購。我們看到，從過去幾年一直在支撐美國的GDP，也一直在讓美國覺得(de)我不貴，因為(wèi)它的回購使得(de)不斷地創新，從過去的2010一直到最近，但(dàn)是今年下半年開(kāi)始，整個(gè)的回購規模在收縮，而明(míng)年面對着估值已經偏高(gāo)了，又很(hěn)多(duō)自身的政治經濟的不确定性，我們想明(míng)年可(kě)能要相信美國的回購下行(xíng)對于美國市場(chǎng)的負面影(yǐng)響。

 

而對于中美貿易戰來(lái)講，中美貿易談判，我們還(hái)是傾向于會(huì)簽初步的或者階段性的協議，而這個(gè)簽協議會(huì)對于新興市場(chǎng)，包括A股、港股等這些(xiē)新興市場(chǎng)的影(yǐng)響更大(dà)一些(xiē)。因為(wèi)過去兩年有(yǒu)負面的影(yǐng)響，所以一旦緩解，對于正面的影(yǐng)響彈性更大(dà)。所以，我們是對于資産配置，國比的資産配置的角度，明(míng)年對新興市場(chǎng)的吸引力會(huì)提升，而美股的會(huì)轉向避險。

 

為(wèi)什麽？跟過去的風險因素不一樣，過去兩年貿易戰是外部風險，包括英國的脫歐，明(míng)年美國市場(chǎng)面對的更多(duō)是內(nèi)部風險，是國內(nèi)的選情，國內(nèi)的政策所帶來(lái)的一些(xiē)擾動，所以我們認為(wèi)明(míng)年反而美股自身會(huì)去避險，會(huì)去圍繞立足于價值股。

 

反過來(lái)說，在這種背景下，全球的資金會(huì)回流以中國為(wèi)代表的新興市場(chǎng)。我們認為(wèi)中國在疊加了我們自身的動能，我們在改革開(kāi)放，我們積極在推進金融市場(chǎng)的紅利不斷的釋放，所以我們認為(wèi)在2020年，我們将看到一個(gè)很(hěn)有(yǒu)意思的情況，這個(gè)情況就是主動管理(lǐ)型的資金，在2020年會(huì)更多(duō)的向中國資産來(lái)配置，這個(gè)跟2019年不一樣。2019年其實更多(duō)是被動的，因為(wèi)MCR連續幾次提高(gāo)A股在指數(shù)中的權重，所以它被動配置的動力很(hěn)強，但(dàn)是2020年則不一樣，我們傾向于在全球資産荒的情況下，中國隻要還(hái)在持續的推進開(kāi)放，推動市場(chǎng)化的改革，那(nà)麽我們認為(wèi)對中國的信心、對中國資産的配置意願将會(huì)大(dà)大(dà)的提升。

 

具體(tǐ)的金融開(kāi)放的情況，我就不展開(kāi)說了。當海外的投資者也好，或者國內(nèi)的投資者開(kāi)始将資金向中國資産配置的時(shí)候，他們将會(huì)發現一個(gè)不一樣的中國。有(yǒu)的時(shí)候會(huì)有(yǒu)偏見，就像我們看很(hěn)多(duō)的媒體(tǐ)一樣，我們在跟美國投資者或者海外投資者的溝通(tōng)過程中，也發現了偏見是存在的，因為(wèi)他們很(hěn)多(duō)人(rén)很(hěn)喜歡問一些(xiē)政治的問題，但(dàn)是我們卻告訴他們中國的真相。當我們看到已經開(kāi)始配置中國的機構，他們的思路就不一樣，他們會(huì)看到不一樣的中國。比如說中國正在走向一個(gè)高(gāo)質量的發展，內(nèi)升增長動能不斷的提升。雖然總量在一個(gè)低(dī)位徘徊，但(dàn)是結構是不斷的優化，而且科技(jì)創新中國的研發能力、研發的投入是一個(gè)非常有(yǒu)可(kě)持續性的，也是中國增長動能的加速器(qì)。

 

吸引主動關聯性的外資明(míng)年夾帶中國資産配置的，還(hái)有(yǒu)一個(gè)中澳的邊際力量：貨币。我們認為(wèi)明(míng)年人(rén)民币相對于美元彙率會(huì)維持一個(gè)強勢的震蕩，震蕩要比2019年要強，這種也會(huì)使得(de)海外投資者進一步提升對中國的吸引力。

 

我們來(lái)看節奏上(shàng)來(lái)說，我們提倡先抑後揚，中國資産的節奏上(shàng)面。為(wèi)什麽先抑，我也認為(wèi)，未來(lái)幾個(gè)月，類滞脹的假象會(huì)擾動投資者的情緒，甚至很(hěn)多(duō)人(rén)會(huì)想，如果有(yǒu)通(tōng)脹的壓力，那(nà)麽你(nǐ)的貨币政策、财政政策可(kě)能會(huì)綁住手腳，你(nǐ)還(hái)靠什麽來(lái)穩增長？如果穩不了增長，其實就是一個(gè)滞脹。所以這個(gè)不确定性還(hái)是會(huì)使得(de)市場(chǎng)做(zuò)一些(xiē)沉澱，但(dàn)是我想恰恰這個(gè)時(shí)候，未來(lái)幾個(gè)月是圍繞着性價比為(wèi)未來(lái)布局的好時(shí)機。

 

我們認為(wèi)最大(dà)的亮點除了資産荒所帶來(lái)的價值股機會(huì)以外，從成長的角度，我們要觀察到最大(dà)的亮點是制(zhì)造業投資。過去的幾年，整個(gè)的制(zhì)造業的投資在低(dī)位徘徊，下面的表是中國政府對于2025、對于中國的制(zhì)造業的産業升級，并且把制(zhì)造業作(zuò)為(wèi)一個(gè)抓手來(lái)推進中國高(gāo)質量發展，這些(xiē)都非常重視(shì)，所以我們傾向于下個(gè)階段經濟政策、産業政策、金融政策都會(huì)向這種新興制(zhì)造業進行(xíng)傾斜，無論是減稅還(hái)是說各種精準滴灌，或者一些(xiē)産業基金。這些(xiē)，不用有(yǒu)任何思考的懷疑，而恰恰這些(xiē)政策紅利，會(huì)對明(míng)年乃至後年充滿了機會(huì)。還(hái)有(yǒu)一個(gè)我想跟大(dà)家(jiā)分享的呢，就是庫存規律的問題。

 

因為(wèi)中國庫存周期有(yǒu)典型40個(gè)月的特征，所以目前我們認為(wèi)，已屬于庫存周期的底部了，但(dàn)是明(míng)年會(huì)不會(huì)反轉，不一定，但(dàn)是至少(shǎo)當在底部的時(shí)候，我們就可(kě)以找結構了，而事實上(shàng)，從過去幾輪的庫存周期每次到底之後，但(dàn)是到第二年，行(xíng)情的機會(huì)來(lái)講，它都有(yǒu)一個(gè)很(hěn)明(míng)顯、甚至很(hěn)強的規律。

 

就是說，庫存回升之前，它的庫存低(dī)，下一年這個(gè)行(xíng)管的行(xíng)業的股價的表現就更加亮眼，包括從2006年那(nà)一次，或者2009年那(nà)一次，2013那(nà)一次，2016年那(nà)一次，都是這樣的。所以我們站(zhàn)在現在，我們來(lái)看，看明(míng)年，如果這個(gè)規律重演的話(huà)，明(míng)年像汽車(chē)制(zhì)造、電(diàn)氣設備與器(qì)材，通(tōng)用設備制(zhì)造，計(jì)算(suàn)機通(tōng)信和(hé)其他電(diàn)子設備都處于庫存同比分位相對更低(dī)的位置，所以在這裏面，也就是說庫存周期的邏輯，就像過去的好幾輪都影(yǐng)響到了中國經濟，影(yǐng)響到了中國的股市，這個(gè)規律很(hěn)可(kě)能還(hái)會(huì)重演。

 

重演的話(huà)，明(míng)年有(yǒu)些(xiē)有(yǒu)科技(jì)含量的制(zhì)造業，特别是能夠科技(jì)賦能的相關制(zhì)造業，而同時(shí)呢它的庫存又在低(dī)位，面臨着景氣、回升，這就是機會(huì)。這裏面能夠湧現出閃耀的明(míng)星。再疊加的就是，資本市場(chǎng)明(míng)年對于先進制(zhì)造業也會(huì)加大(dà)扶持的力度，無論是并購重組呀、IPO呀等等的，這一塊過會(huì)兒德倫可(kě)以再詳細展開(kāi)。

 

總之，我們認為(wèi)，核心資産依然是2020年的黃金主線，隻是說主角變了，我們認為(wèi)主角有(yǒu)驚喜的，能夠帶來(lái)驚喜的，它是像科技(jì)、價值。其中，上(shàng)半年科技(jì)、下半年價值。

 

最後，時(shí)間(jiān)關系，我就再講一講A股和(hé)港股整體(tǐ)的行(xíng)情的看法，A股，我們認為(wèi)，它是一個(gè)戰略配置的時(shí)間(jiān)已經到了，三十而立，從這張圖，這真是我自己的私房(fáng)菜，過去多(duō)年用股權風險溢價，全部A股的估值數(shù)，和(hé)兩倍、五倍收益率的因為(wèi)比值關系來(lái)判斷整個(gè)A股的它的位置，每次當這兩者，就是2倍的無風險收益率接近的時(shí)候，無論是2005還(hái)是