巴菲特說過：投資是一場(chǎng)沒有(yǒu)”好球帶“的棒球遊戲，你(nǐ)隻是在等待屬于你(nǐ)的全壘打。優秀的投資者，大(dà)部分時(shí)間(jiān)在等待。GMO資産管理(lǐ)公司著名投資者詹姆斯•蒙蒂爾在《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書(shū)中，用守門(mén)員撲點球的例子和(hé)一個(gè)行(xíng)為(wèi)投資實驗來(lái)說明(míng)，投資應該是枯燥的，有(yǒu)時(shí)候什麽也不做(zuò)或許比做(zuò)點什麽更好。

面對點球的守門(mén)員和(hé)投資者的共同點是什麽? 答(dá)案是：兩者都傾向于采取行(xíng)動，他們覺得(de)有(yǒu)必要做(zuò)點什麽。然而，等待其實也是一種選擇，有(yǒu)時(shí)候持有(yǒu)現金是完全可(kě)以接受的。但(dàn)對許多(duō)基金經理(lǐ)來(lái)說，這仍然是一個(gè)詛咒。或許他們最好記住保羅•薩缪爾森(sēn)的建議：投資應該是枯燥的。它不應該是令人(rén)興奮的。投資應該更像是看着油漆變幹或看着小(xiǎo)草生(shēng)長。

想象一下，你(nǐ)是面臨點球的守門(mén)員。你(nǐ)根本不知道(dào)罰球者會(huì)選擇哪個(gè)方向射門(mén)。你(nǐ)必須跟罰球者同時(shí)做(zuò)出有(yǒu)效的決定，是該撲向左、向右、還(hái)是呆在球門(mén)線的中央?

大(dà)多(duō)數(shù)職業守門(mén)員往往傾向于往左或者往右。令人(rén)吃(chī)驚的是，在94%的案例中，選定一個(gè)方向是首選的動作(zuò)。但(dàn)是，這并不是最佳的方案。如果你(nǐ)看看點球被撲中的概率，會(huì)發現呆在球門(mén)線中央反而是一個(gè)更加明(míng)智的選擇(假設罰球者的行(xíng)為(wèi)沒有(yǒu)發生(shēng)變化)。守門(mén)員表現出了明(míng)顯的動作(zuò)偏好。

來(lái)自實驗市場(chǎng)的證據表明(míng)，投資者也表現出行(xíng)動偏好。舉個(gè)例子，一個(gè)基本價值易于計(jì)算(suàn)并且轉售份額被禁止的人(rén)造資産市場(chǎng)，是不應該出現高(gāo)于基本價值的交易的。但(dàn)是，一次一次的實驗證明(míng)大(dà)量高(gāo)于基本價值的交易出現在市場(chǎng)中。這完全沒有(yǒu)道(dào)理(lǐ)。由于轉售是被禁止的，人(rén)們不能指望能夠利用一個(gè)更大(dà)的傻瓜進行(xíng)交易。他們這些(xiē)交易顯得(de)非常無聊——行(xíng)動偏好确實存在。

沃倫·巴菲特過去曾談到投資就像一場(chǎng)精彩的棒球比賽，那(nà)裏沒有(yǒu)裁判叫壞球和(hé)好球。 投資者基本可(kě)以簡單地站(zhàn)在本壘闆上(shàng)看着投球從他身邊經過，等待自己甜蜜點的到來(lái)，從而一擊即中。然而，如塞斯卡拉曼所述“大(dà)多(duō)數(shù)的機構投資者，感覺被迫放棄選擇擊球的頻率，而是每杆必揮”。

傳奇的鮑勃柯比曾經建議我們應該采納“咖啡罐組合”，即投資者買入股票(piào)，然後不去理(lǐ)會(huì)它們——他形容這種想法為(wèi)“被動的積極行(xíng)為(wèi)”。不過，柯比也指出這種方法不太可(kě)能被廣泛采用，因為(wèi)它可(kě)能會(huì)從根本上(shàng)改變我們行(xíng)業的生(shēng)态，并可(kě)能大(dà)幅降低(dī)資産管理(lǐ)從業人(rén)員的生(shēng)活質量。聽(tīng)起來(lái)真是個(gè)好主意。

有(yǒu)些(xiē)人(rén)可(kě)能不知道(dào)，很(hěn)多(duō)年前當我還(hái)是個(gè)小(xiǎo)孩子時(shí)，“Action Man”是一個(gè)兒童版的士兵雕像，是非常流行(xíng)的。他是男性價值觀的體(tǐ)現。不過有(yǒu)一天放學回家(jiā)，發現我的妹妹綁架了我的“Action Man”，并強迫他與她的辛迪娃娃玩幸福家(jiā)庭的遊戲。這使得(de)它對我的影(yǐng)響不得(de)不延後了。但(dàn)撇開(kāi)我的童年問題不談，你(nǐ)會(huì)想要一個(gè)“行(xíng)動派”來(lái)管理(lǐ)你(nǐ)的投資組合嗎?

雖然在比賽中不是球隊的明(míng)星，但(dàn)在點球大(dà)戰中，頂級門(mén)将都是行(xíng)動派。bari - eli等人(rén)(2007)最近的一項研究揭示了在試圖撲點球時(shí)的一些(xiē)有(yǒu)趣模式。在足球(一項我基本上(shàng)一無所知的運動)中，當判罰點球時(shí)，球被放置在離球門(mén)11米的地方，這是守門(mén)員和(hé)罰球者之間(jiān)的一場(chǎng)簡單的較量。守門(mén)員在射門(mén)前不得(de)離開(kāi)球門(mén)線。

考慮到在一場(chǎng)平均2.5個(gè)進球的足球比賽中，一個(gè)點球(有(yǒu)80%的機會(huì)進球)可(kě)以極大(dà)地影(yǐng)響比賽的結果。因此，與許多(duō)心理(lǐ)學實驗不同，這其中的利害關系十分重大(dà)。

作(zuò)者統計(jì)了世界頂級聯賽和(hé)錦标賽中的311個(gè)這樣的點球。一個(gè)由三名獨立裁判組成的小(xiǎo)組被用來(lái)分析射門(mén)的方向和(hé)守門(mén)員的移動方向。為(wèi)了避免混淆，所有(yǒu)方向(左或右)都從守門(mén)員的角度轉播。

非常粗略地說，踢出的球是均勻分布的，大(dà)約三分之一的球分别是對準球門(mén)的左、中、右。然而，守門(mén)員表現出明(míng)顯的動作(zuò)偏好，他們要麽向左撲救要麽向右撲救(94%的幾率)，幾乎從不選擇停留在門(mén)線的中央。

然而，為(wèi)了評估“最佳”行(xíng)為(wèi)，我們需要從射門(mén)和(hé)撲救的組合中知道(dào)成功率。表17.2顯示了這一點。最好的策略顯然是守門(mén)員守在球門(mén)的中央。他撲出了60%射向球門(mén)中央的射門(mén)，遠高(gāo)于他左右撲救的成功率。然而，與這個(gè)最佳策略相去甚遠的是，守門(mén)員隻有(yǒu)6.3%的時(shí)間(jiān)呆在球門(mén)中央! 守門(mén)員所表現出的行(xíng)為(wèi)偏差顯然不是最佳的行(xíng)為(wèi)模式。

這種行(xíng)為(wèi)偏好的原因似乎是它被視(shì)為(wèi)一種規範。守門(mén)員在左右撲救時(shí)至少(shǎo)會(huì)有(yǒu)一種努力的感覺，而站(zhàn)在中間(jiān)，看着一個(gè)球落在自己的左右會(huì)感覺會(huì)更糟。bari - eli等人(rén)通(tōng)過對頂級門(mén)将的問卷調查證實了這一點。

為(wèi)了向你(nǐ)們介紹投資者行(xíng)動偏好的證據，我必須首先介紹經濟學的實驗領域，特别是實驗性資産市場(chǎng)。

這些(xiē)都是研究人(rén)們在金融市場(chǎng)環境下所做(zuò)行(xíng)為(wèi)的偉大(dà)發明(míng)——沒有(yǒu)任何複雜的因素。這些(xiē)市場(chǎng)非常簡單——隻包括一項資産和(hé)現金。資産是每一期會(huì)支付股息一次的股票(piào)。所支付的股息取決于市場(chǎng)的狀态(四種可(kě)能的狀态)。每個(gè)狀态的權重相等(即在任何給定的時(shí)間(jiān)段內(nèi)，每個(gè)狀态發生(shēng)的概率為(wèi)25%)。

圖17.1顯示了這種資産的基本價值。随着時(shí)間(jiān)的推移，預期股息在每個(gè)時(shí)期的支付額明(míng)顯下降。現在你(nǐ)可(kě)能認為(wèi)這是一種簡單的交易資産。然而，證據表明(míng)事實并非如此。

圖1: 實驗市場(chǎng)中的基本股票(piào)價值

來(lái)源：Lei、Noussair和(hé)Plott

圖17.2顯示了其中一個(gè)資産市場(chǎng)的典型結果。該資産一開(kāi)始被嚴重低(dī)估，然後大(dà)幅上(shàng)漲至公允價值以上(shàng)，最後在最後幾個(gè)時(shí)期跌回基本價值。這隻不過是一個(gè)簡單的泡沫形成和(hé)破裂。這和(hé)行(xíng)為(wèi)偏好有(yǒu)什麽關系呢?圖17.2來(lái)自Lei、Noussair和(hé)Plott(2001)運行(xíng)的實驗性資産市場(chǎng)的一個(gè)特别有(yǒu)趣的版本。

圖2: 實驗市場(chǎng)中的泡沫形成過程

來(lái)源：Lei、Noussair和(hé)Plott

在這個(gè)遊戲的特殊版本中，一旦你(nǐ)購買了股票(piào)，你(nǐ)就被禁止轉售。這排除了更大(dà)傻瓜理(lǐ)論推動泡沫的可(kě)能性。也就是說，因為(wèi)你(nǐ)不能轉售股票(piào)，所以沒有(yǒu)必要以高(gāo)于公允價值的價格買進股票(piào)。你(nǐ)不可(kě)能把它們賣給别人(rén)以獲得(de)更高(gāo)的收益。實際上(shàng)，參與者隻是出于無聊才進行(xíng)交易! 因此，投資者确實傾向于采取行(xíng)動。

這種行(xíng)動偏好的瘋狂之處在于，它與沃倫•巴菲特的建議形成了直接的對比。他喜歡把投資比作(zuò)棒球，除了在投資裏面沒有(yǒu)裁判在叫壞球和(hé)好球這一點，兩者非常類似。因此，投資者可(kě)以站(zhàn)在本壘闆前，簡單地看着投球從他身邊經過，而不必被迫在投球時(shí)搖擺不定。不過，正如賽斯•卡拉曼在《安全邊際》一書(shū)中指出的那(nà)樣，“大(dà)多(duō)數(shù)機構投資者……每時(shí)每刻都有(yǒu)一種被強迫投資的感覺。他們的行(xíng)為(wèi)就像裁判在叫球和(hé)擊球——主要是擊球——從而迫使他們幾乎每杆必揮，放棄了對擊球頻率的選擇。

對行(xíng)動的偏好的最後一個(gè)方面特别值得(de)注意——它往往在損失之後加劇(jù)(在我們擅長的領域裏有(yǒu)一陣表現不佳)。Zeelenberg等人(rén)(2002)使用損耗框架說明(míng)了不作(zuò)為(wèi)傾向轉換為(wèi)行(xíng)動傾向的方式。

Zeelenberg等人(rén)要求人(rén)們考慮如下問題:斯汀蘭和(hé)斯特拉瑟夫都是足球隊的教練。斯汀蘭是藍(lán)黑(hēi)軍團的教練，斯特拉索夫是E.D.O.的教練。兩人(rén)在前一場(chǎng)比賽中都以4-0的比分輸掉了比賽。這個(gè)星期天，斯汀蘭決定做(zuò)點什麽:派三個(gè)新隊員上(shàng)場(chǎng)。斯特拉索夫決定不改變他的團隊。

這次兩隊都以3-0的比分輸掉了比賽。斯汀蘭教練和(hé)斯特拉索夫教練，誰更後悔?

參與試驗者以三種形式之一看到了這一陳述。有(yǒu)些(xiē)人(rén)得(de)到的信息是如上(shàng)所述(即以先前的損失為(wèi)前提)，另一些(xiē)人(rén)隻是得(de)到了上(shàng)述的後半部分(即，沒有(yǒu)之前的信息)。最後一組看到的版本是，兩名教練在前一周都赢了，但(dàn)在本周都輸了。

圖17.3顯示了指定哪位教練更後悔的受訪者比例。如果球隊上(shàng)周赢了，那(nà)麽90%的受訪者認為(wèi)做(zuò)出改變的教練在球隊本周輸掉比賽後會(huì)感到更後悔(這是衆所周知的不作(zuò)為(wèi)或不作(zuò)為(wèi)傾向)。然而，當兩周都輸掉比賽的時(shí)候，看看會(huì)發生(shēng)什麽(如上(shàng)所述)。現在，近70%的受訪者認為(wèi)，教練不采取任何行(xíng)動會(huì)讓他們感到更後悔——因此，在處理(lǐ)損失時(shí)，采取行(xíng)動偏好的沖動異常強烈。

心理(lǐ)學和(hé)實驗證據似乎有(yǒu)力地表明(míng)，投資者傾向于采取行(xíng)動。畢竟，他們從事的是“積極”管理(lǐ)，但(dàn)或許他們最好記住，等待也是一種選擇。正如保羅•薩缪爾森(sēn)曾經說過的，投資應該是枯燥的。它不應該是令人(rén)興奮的。投資應該更像是看着油漆變幹或看着草生(shēng)長。如果你(nǐ)想要刺激，那(nà)就帶上(shàng)800美元去拉斯維加斯吧(ba)，盡管在拉斯維加斯、丘吉爾馬場(chǎng)或當地的美林辦事處緻富并不容易。

傳奇人(rén)物鮑勃•柯比曾寫過《咖啡罐投資組合》(The Coffee Can Portfolio，柯比，1984)，在這本書(shū)中，投資者必須買入股票(piào)，然後不去理(lǐ)會(huì)它們——他将這一想法描述為(wèi)被動的積極行(xíng)為(wèi)。

柯比說:我懷疑這個(gè)概念不太可(kě)能在投資經理(lǐ)中流行(xíng)，因為(wèi)如果被廣泛采用，它可(kě)能會(huì)從根本上(shàng)改變我們行(xíng)業的生(shēng)态，并可(kě)能大(dà)幅降低(dī)資産管理(lǐ)行(xíng)業從業者的生(shēng)活質量。

咖啡罐組合的概念可(kě)以追溯到舊(jiù)西方，那(nà)時(shí)人(rén)們把他們寶貴的财産放在咖啡罐裏，然後把它放在床墊下。咖啡不涉及交易成本、管理(lǐ)成本或任何其他成本。項目的成功完全依賴于智慧和(hé)遠見，用來(lái)選擇對象，以放在咖啡罐開(kāi)始…

如果沒有(yǒu)這些(xiē)活動，優秀的基金經理(lǐ)會(huì)産生(shēng)什麽樣的結果呢?答(dá)案在于另一個(gè)問題。我們是交易員，還(hái)是真正的投資者?大(dà)多(duō)數(shù)優秀的基金經理(lǐ)可(kě)能在內(nèi)心深處都是投資者。但(dàn)科特龍、新聞服務以及每天都能産生(shēng)大(dà)量投資結果的電(diàn)腦(nǎo)，讓他們的行(xíng)為(wèi)像交易員一樣。他們從可(kě)靠的研究開(kāi)始，從長遠來(lái)看，在前景看好的行(xíng)業中找出有(yǒu)吸引力的公司。然後，他們根據每月的新聞動态和(hé)各種形式和(hé)大(dà)小(xiǎo)的謠言，每年交易這些(xiē)股票(piào)兩三次。

也許布萊斯•帕斯卡說得(de)最好：“所有(yǒu)人(rén)的痛苦都源于不能獨自坐(zuò)在安靜的房(fáng)間(jiān)裏。”